应流股份(603308)动态研究：叶片+核电业务蓄势待发 蜗轴发动机布局顺利

投资要点：

    合作GE+小批量供货，“两机”叶片突破在即。公司是国内专用设备零部件龙头企业，下游客户涵盖GE、西门子等世界500 强公司。公司传统下游为石油天然气、工程和矿山机械等领域，2016 年公司贯彻价值链延伸战略积极参与“两机专项”，通过与GE 合作的方式已取得“两机”叶片业务的突破。根据2017 年年报，公司某型号航空发动机高温合金叶片已有部分产品通过验收批量供货，多个型号燃气轮机用定向晶叶片通过验收，现已进入批量供货前的小批量生产阶段，同时国内和国外客户多个型号航空发动机和燃气轮机单晶叶片研制按计划进展顺利。叶片是发动机最核心的零部件之一，单台航空发动机需要的叶片价值超过2000 万元，对应市场空间达千亿量级。公司霍山工厂全部达产后预计年产量或将达到16 万片左右，按照普通叶片价格1 万元/片，单晶叶片价格10 万元/片测算，假设未来普通叶片与单晶叶片的生产比例为9:1，对应公司叶片年产值在30 亿元左右，有望显著增厚公司业绩。

    产品序列不断完善，核电业绩迎来改善。公司通过贯彻产业链延伸战略布局核电领域，已成为国内少数持有核一级铸件生产许可的企业之一，主要产品包括核一级主泵泵壳、核动力装置金属保温层、中子屏蔽材料、乏燃料贮存格架等，合计对应单堆价值量为4 亿元左右。

    目前公司生产“华龙一号”核电站反应堆压力容器金属保温层正式交付巴基斯坦K2 项目，多个核电项目的金属保温层、乏燃料贮存格架订单正按照项目建设进度投入生产，核电站主泵泵壳执行批量生产订单，应流久源中子吸收材料板进入批量供货阶段，并成功开发军民两用陶瓷碳化硼核辐射屏蔽材料、高分子核辐射屏蔽材料；2017 年公司核能新材料及零部件实现营收2.19 亿元，同比增长29.50%，毛利率为42.16%，同比增加4.9 个百分点。随着核电行业景气度触底回升，公司业绩有望充分受益。

    蜗轴发动机布局顺利，航空装备有望再下一城。2016 年4 月公司子公司应流铸造公司以10 万欧元收购德国SBM 公司100%股权，同时为后者提供预算为3200 万欧元的项目费用用于SJ-A 涡轴发动机项目和RT-219 直升机项目技术研发和产品开发、样机制造、实验取证。截至2017 年12 月31 日，德国团队已完成轻型直升机样机制造和EASA 认证申请及涡轴发动机样机制造和部分性能试验，国内团队已完成发动机核心机国内产业化技术消化和应用开发方案。随着该项目的持续推进，预计公司航空装备业务产品结构将持续优化，助推业绩持续增长。

    盈利预测和投资评级：首次覆盖给予增持评级。预计公司2018-2020年净利润为1.12、1.78、2.54 亿元，对应EPS 为0.26、0.41、0.59元/股，按照最新收盘价对应PE 为59、37、26 倍。公司传统主业增长稳定，同时“两机”叶片及核电业务有望带来良好的业绩弹性。此外，公司2016 年定增价格为25.48 元/股（复权后），将于2019 年6 月解禁，目前已经出现倒挂，首次覆盖给予公司增持评级。

    风险提示：“两机”叶片放量进度不及预期；核电行业景气度提升不及预期；蜗轴发动机研发进度不及预期。