通富微电(002156)首次覆盖报告：整合并购谋定而后动 封测巨头乘势而为

半导体需求强劲，上下游共促封测发展

    半导体行业协会（SIA）公布全球半导体销售额，2018 年3 月市场规模约370 亿美元，较去年同期增长了21.0%，月度环比增长0.7%。2018 年一季度，全球半导体销售量达到1111 亿美元，同比增长20%，相比2017 年四季度环比则减少2.5%。与之比较而言，我国集成电路行业的销售额一路上扬，在全球市场占有率也是持续上升， 2017 年全球封测业中前五大封测厂市占率达到66.90%，相比2014 年的52.38%，提升了14.5 个百分点 。封测行业的集中度再次提升，将极大改善封测行业的竞争格局。

    股权结构清晰，大基金加持彰显广阔前景

    通富微电联合大基金收购AMD 旗下先进封测资产，有效引进倒装封装技术，行之有效提升优势产能，近年来公司营收规模已位列世界第七，重组完成后通富微电前三大股东变为华达微、富士通、国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”），公司变身国家队成员，有力提升市场形象及产业地位。重组标的受益于AMD 业务及新增客户需求推动，业绩有望持续增长，重组完成后，上市公司通过SPV 公司持有苏州及槟城JV 各85%股份，重组标的具有技术领先、客户稳定、管理精细、世界知名等诸多优势，深受海内外高端客户信赖。

    公司主营业务突出，分厂产能放量，业绩出现拐点

    公司主要生产基地包括南通崇川总部、南通苏通产业园、安徽合肥产业、通富超微苏州和通富超微槟城，随着苏通产业园和合肥产业园的建设完成进入产能爬坡期，公司的产能步入快速增长阶段，盈利能力方面暂时仍然较低，但是未来在产能释放的情况下将会逐步恢复到理想水平。根据公司年报显示，通富微电2017 年封测产品生产数量为184.47 亿块，我们认为公司营收本年度营收规模有望突破80 亿，2018 年全年产量预计为260 亿块，崇川本部产量预计达到120 亿块，并购的AMD 两厂区合计产能有望接近百亿块，带动业绩出现拐点。预计通富微电2018-2020EPS 为0.35、0.59 和0.75 元/股，对应动态市盈率为34、20.47、16.02 倍。给予公司2019年29 倍市盈率为合理估值区间，对应通富微电6 个月目标价为17.1 元，首次推荐给予“买入”评级。

    风险提示：半导体周期景气度低迷，公司募投项目进展不顺利，新建厂房产能利用率不及预期