恒林股份(603661)深度报告：内外需求利好 办公椅行业巨擘蓄势待发

投资要点

    国内外需求稳健增长，行业集中度待提升。在全球一体化背景下，全球坐具市场规模迅速提高，同时国内市场规模随着我国经济的发展而不断壮大，我们估算2017 年国内办公椅市场规模超270 亿。公司作为办公椅行业龙头企业，充分受益需求提振而带来的业绩增长。2013-2017 年，公司营收CAGR 为14.17%。2018 年Q1 实现营收4.44 亿元，同比增长6.25%。从行业格局看，国外办公家具进口额保持稳定增长，国内办公椅CR2 仅为2.35%,龙头企业有望依托自身优势，逐步提高市场份额。

    外销业务稳定，深耕海外龙头客户。多年来，公司办公椅年出口额稳居同行业第一， 在行业内积累了良好的口碑和品牌形象。2017 年，公司实现营业收入总额18.96 亿元，其中出口占总收入的88.21%。公司凭借雄厚的技术实力和卓越的产品品质，通过了欧洲、美国和日本等国家和地区知名采购商的严格认证，与全球知名企业IKEA、NITORI、Office Depot、Staples、SourceByNet、HomeRetail、MGB 建立了长期稳定的合作关系。

    IPO 募投项目逐步落地有望缓解产能压力，保障业绩稳定增长。近年来，公司多次扩产以解决产能瓶颈对公司盈利能力提升的制约。募投项目投产后，办公椅年产能将由2017 年的660 万套扩展至904 万套，传统沙发年产量将由2017年的60 万套扩展至110 万套，功能沙发产量将扩展至25 万套，按摩椅年产量将由2017 年的5.72 万套扩展至11.72 万套。产能的扩充将为公司业绩的持续增长提供保障。

    公司研发投入较高，创新能力较强。公司研发团队科研水平较高，目前，公司拥有专利共计449 项。同时，公司研发投入相对同行较高。近三年公司研发投入占总营收比例维持在4.5%以上，大幅领先同业龙头永艺股份（约为3%）。

    投资建议：我们预估公司2018-2020 年实现归母净利润1.86、2.35、3 亿元，同比增长12.2%、26.2%、27.7%，对应EPS 为1.86、2.35、3 元。我们给予恒林股份19 年22X PE，对应价格51.7 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：国外市场需求不景气的风险，原材料价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险