张裕A(000869)点评：改革驱动成长 开启五年成长之路

年轻高管接力，新任管理层更加重视收入和利润

    今年年初以来，张裕A 对公司管理层进行较大规模的调整，原总经理周洪江出任董事长，原副总经理孙健升任总经理，原总经理助理彭斌任副总经理，财务总监姜建勋连任，以及提拔潘建富、刘世禄、肖震波为公司总经理助理构成公司新一任领导班子。

    从平均年龄来看，新任管理团队更为年轻富有朝气，其中新提拔的总经理助理均为70 年后的年轻管理人员。新任管理层上任后，更加注重收入和利润的增长上。我们判断，未来5 年公司收入和利润端会从底部走出来迎来新的增长。其中，2018 年公司经营目标为销售收入达到52 亿元。

    管理层大刀阔斧改革，强调“多劳多得”

    今年以来，公司先后进行组织架构调整、销售人员薪酬体系调整、经销商体系调整等多方面改革，下半年还将对生产体系的薪酬激励进行改变。改革围绕激励进行，强调多劳多得，将会给经销商、销售人员等带来巨大的激励。

    其中，公司提出对主要市场进行授权经营，将6 个主要区域成立独立经营公司，激发区域公司销售的积极性。在销售人员薪酬体系改革方面，今年销售人员计划裁员20%，但是总工资盘子不变，激励与绩效挂钩。在经销商层面，改成以酒种代理为核心的事业部模式，将原小代理商改为二级代理商。

    全球化布局品牌和产能，突出中高端定位

    公司继续全球化布局上游品牌和产能。公司目前已完成对欧洲、南美洲、澳洲的优质葡萄酒资源初步布局，将逐渐过渡为全球品牌整合运营的模式。2018 年公司将发挥海外酒庄的技术和品牌优势，突出国内酒庄酒的中高端定位，带动公司中端酒的发展，发力中高端市场。

    同时，公司采用聚焦大单品战略，已经将公司1019 个sku 压缩到390 个，未来会继续缩减，将重心放在大单品上来。

    盈利预测与评级

    由于受国外进口酒冲击，国内红酒企业近几年来市场份额被侵蚀严重。但是国内红酒市场还在快速增长，公司品牌和渠道相比国外进口酒仍有优势，看好三四线城市消费升级下公司的成长，以及新任管理层系列改革带来的业绩反转。

    我们预测2018 年、2019 年和2020 年公司销售收入增长9.11%、9.13%和8.77%，归母净利润增长12.69%、14.87%和10.77%，EPS 为1.70 元、1.94 元和2.01 元，当前股价对应18 年归母净利润PE 为25倍。结合当前食品饮料龙头估值判断，我们认为合理估值30 倍，目标价为51 元，给予买入评级。

    风险提示

    进口酒冲击超预期，原材料价格上涨不可控，市场拓展不及预期，管理出现重大瑕疵。