凯乐科技(600260)回复函公告点评：回复让模式清晰 量子助毛利提升

本报告导读：

    公司发布回复函公告，专网业务中高毛利的多环节生产比例不断提高带来毛利率显著提升，叠加订单不断释放，公司盈利空间打开，维持“增持”评级，目标价 54.3 元。

    投资要点：

    回复函增量信息多，市场信心将提振，维持“增持”评级，目标价54.3 元。公司发布上交所问询函的回复公告，详细披露了关于市场、订单、客户等多方面内容，增量信息较多，有助提振市场信心。随着公司专网业务中多环节生产占比提升以量子加密通信产品的量产，我们认为公司毛利率有望持续上升并达到较高水平，结合目前订单情况及6-9 个月的订单周期，2018 年业绩高增长的确定性很高，维持预计2018-2020 年净利润分别为12.84、18.96、26.2 亿元，EPS 分别为1.81、2.67、3.7 元，考虑公司在军用专网和量子通信领域的龙头地位，维持目标价54.3 元，对应2018 年30 倍PE，维持“增持”评级。

    多环节生产制造比例不断提高，毛利率有显著提升空间：1）公司专网通信业务分两种：后端加工业务、多环节生产制造；公司2016 年专网业务订单及结算金额分别为104 亿（后端加工82 亿/多环节制造22 亿）、60 亿（后端加工58 亿/多环节制造2 亿）；2017 年170 亿订单（后端加工91 亿/多环节制造79 亿）、结算130 亿（后端加工91亿/多环节制造39 亿）。公司披露专网通信的具体业务类型及占比情况，有助市场了解订单结构以及其变化给公司带来的积极影响。2）后端加工业务、多环节生产制造业务毛利率分别在在4%、20%左右，签订合同后，后端加工业务客户会预付全部账款，多环节生产制造客户预付10%保证金。截至2017 年年末，公司后端加工业务收到的预收款为37.6 亿元，多环节制造业务收到的预收款为5.1 亿元。可大致推算出在手订单中，后者占比已超过50%，因而推测公司今年专网通信毛利率仍会有显著提升，盈利空间将打开。

    催化剂：专网通信大额订单；量子通信产品订单释放

    风险提示：量子通信量产进度不及预期