海越股份(600387)动态点评:中高油价下 公司PDH盈利提升 预计全年业绩高增长

类别:公司 机构:国海证券股份有限公司 研究员:代鹏举/陈博 日期:2018-05-27

  投资要点:

      公司集“贸易-物流-仓储-生产-研发-销售-金融”于一体,主要从事能源投资与生产、石油化工品储运与贸易等业务,产业板块完整。

      目前,旗下拥有宁波海越新材料、诸暨越都石油、天津北方石油、海越资产管理等公司。公司业务板块包括以丙烷和碳四为原料生产丙烯、异辛烷、甲乙酮等产品;汽柴油、液化气的仓储、批发和零售;股权投资和物业租赁;各类油品和液体化学品的码头装卸、仓储以及贸易业务等。公司控股子公司宁波海越(公司持股51%)主要生产和经营丙烯、异辛烷、甲乙酮等产品,宁波海越138 万吨丙烷和混合碳四利用项目一期工程于2015 年度正式投产,拥有年产60 万吨丙烷脱氢制丙烯(PDH)装置、60 万吨异辛烷装置和4 万吨甲乙酮装置,以及配套的码头、储罐、蒸汽和环保装置。北方石油主要从事各类油品和液体化学品的码头装卸、仓储以及贸易业务。

      在天津港建有年周转量逾千万吨的5 万吨级专业石化码头和85 万立方米的原油、成品油及化工产品库区,北方石油与上、下游企业建立了长期战略合作关系。诸暨越都石油拥有5.2 万吨成品油库,2200立方的液化气库以及配套的铁路专用线等附属设施和11 座加油站,油气业务与中石油和中石化合作经营。

      全球液化石油气(LPG)和天然气凝析液(NGL)供应稳步增长,中东、北美大量过剩丙烷,为亚太地区发展PDH 提供大量质优价廉丙烷资源。2010 年全球LPG供需分别为2.42 亿吨和2.32 亿吨,2016年LPG 供需分别为2.95 亿吨和2.72 亿吨,其中贸易量超过1 亿吨。2010 年至2016 年全球LPG 供应年均增速达到3.4%,快于需求年均2.7% 的增速,主要是美国页岩气的大开发、中东的伊朗和卡塔尔等国原油和天然气产量增加推动伴生的LPG 产量增长。其中,美国页岩气革命带动NGL 产量迅猛增长,2010~2016 年美国NGL供应量增长了近一倍,从200 万桶/日增加至375 万桶/日,而LPG约占美国NGL 供应的50%。因此,在世界贸易格局中,美国、中东两大资源中心仍是主要的出口地区。LPG 消费则是以新兴经济体的推动为主,中国、印度、南亚等亚太国家以及拉美地区的需求增长快于供应增长。根据《液化石油气行业的新特点和大趋势》中数据,从供需差额上看,北美地区,2010 年LPG 过剩量为614 万吨,到2016 年达3295 万吨,预计到2020 年达到4337 万吨。中东地区,2010 年LPG 过剩量为2923 万吨,到2016 年达3623 万吨,预计到2020 年达到4074 万吨。中东和北美的供应过剩进一步提高。亚太地区,2010 年LPG 供需缺口为2617 万吨,到2016 年达4896万吨,预计到2020 年达到6534 万吨,供需缺口较2010 年增长149.68%。

      我国LPG对外依存度超30%,工业用途尤其是PDH 占比提升。2017年我国LPG 产量、进口量和表观消费量分别达3677 万吨、1845 万吨和5390 万吨,2011~2017 年年均复合增长率为分别为9.10%、32.56%和14.40%,对外依存度从2011 年的9.31%上升到2017 年的31.78%,主要进口依赖阿联酋、美国和卡塔尔。在LPG 消费结构方面,我国LPG 主要下游消费领域包括民用、工业(包括化工原料)和交通运输等。受国内城市天然气管网快速建设及居民使用能源的方式转变影响,城市民用LPG 市场逐渐被天然气和电力替代,民用LPG 需求呈现萎缩。但随着农村家庭人均收入提高和环保趋严下的煤改气,农村民用LPG 需求仍保持一定平稳略增。PDH 的快速发展,拉动了LPG 在化工领域的消费,这也是近两年LPG 进口量快速增长的因素。2000 年我国LPG 消费结构中,民用、工业及其他领域分别占比约72%、19%和9%,到2015 年民用、工业及其他领域分别占比约62%、32%和6%,工业用途占比大幅度提升,预计随着PDH 在建和拟建项目的投放,到2020 年,民用、工业及其他领域分别占比约55%、38%和7%。PDH 之所以成为我国化工领域重要的新兴产业,一方面是由于其产品丙烯是重要的石化中间体,广泛用于生产聚丙烯、丁醇、辛醇、丙烯腈、丙烯酸、环氧丙烷、异丙醇及异丙醇酸等,需求持续增长。另一方面,原料来源相对不受国家管控,而且可以利用北美、中东的过剩资源。此外,PDH 具有工艺路线简单、投资相对较小、工艺包很成熟等特点。因此,PDH产能近几年快速增长,自2013 年天津渤化集团第一套60 万吨/年PDH 装置投产到2017 年我国PDH 总产能已达514 万吨/年,产能年均复合增长率71.08%,预计到2020 年我国PDH 产能可达963万吨/年。

      中美停止贸易战以及布伦特油价到达80 美元/桶关口的双重利好叠加,我国发展PDH 正当时。中美两国5 月19 日在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明,其中双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口,美方将派团赴华讨论具体事项。我们从本次中美联合声明中基本可以推测:中国将解除此前进口美国丙烷加征关税的事宜,因此,在布伦特国际原油价格持续上升到当前80 美元/桶的关口,我国丙烷脱氢制丙烯(PDH)将受双重利好支撑。根据《烯烃原料多元化发展趋势及投资机会分析》所述,按照石脑油裂解装置规模为80 万吨/年,煤制烯烃(CTO)/甲醇制烯烃(MTO)/PDH 装置规模为60 万吨/年,在高油价情景下,CTO、PDH 成本具有相对优势,而石脑油制烯烃成本最高。根据我们跟踪的价格和价差,2018 年初至5 月中旬丙烯-1.2*丙烷(FOB,中东) 和丙烯-1.2*丙烷(FOB,MB)价差均价分别为4356 元/吨和4913 元/吨,同比增长18.77%和9.40%,PDH 利润空间扩大。

      北方石油并表以及宁波海越PDH 盈利回升,2018Q1 公司业绩大幅提升。公司2018Q1 实现营业收入54.86 亿元,同比增长112.38%,实现归属于上市公司的净利润1.01 亿元,同比增长271.48%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为0.82 亿元,同比增长162.59%,每股收益0.22 元。公司营业收入大幅增长主要是收购北方石油并表,利润增长主要来自宁波海越,由于去年检修完毕后,装置负荷较高,PDH 利润良好。另外,公司财务费用1552万元,较去年同期下降4312 万元,主要是宁波海越因人民币升值产生汇兑收益增加。我们预计在当前中高原油价格下,公司PDH 装置高盈利将持续、异辛烷和成品油销售毛利率略有回升,全年业绩有望保持较高增长。

      盈利预测和投资评级:公司基于中高油价下PDH 盈利持续以及油品、异辛烷等产品毛利率回升的判断,预计2018~2020 年营业收入分别为204.47/244.99/284.12 亿元,归属母公司净利润分别为3.49/3.86/4.18 亿元,每股收益分别为0.75/0.83/0.90 元,对应收盘价PE分别为15.55/14.07/13.00 倍,首次覆盖给予买入评级。

      风险提示:国际原油价格及产品价格大幅下跌风险、人民币汇率大幅波动风险、LPG 贸易风险。