粤高速A(000429)首次覆盖：高股息吸引力强 防御配置价值高

高股息防御型标的，首次覆盖给予“增持”评级

    公司的高派息政策具有较强吸引力，2018-2020 年度承诺分红率为70%，在A 股高速公路板块名列前茅。在2016 年完成资产重组后，公司资产盈利能力有较大幅度提升，2016-2017 年度连续两年执行70%的派息比例。

    2017 年度，公司每股现金分红达到0.506 元，对应股息率5.98%，在A股高速公路板块排第一，我们预测2018 年分红对应股息率约5.60%（收盘价2018/5/23）。公司资产结构清晰，高速公路主业稳健增长，高股息具有较强吸引力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间9.40-9.50 元。

    核心路产位于珠三角，车流量稳健增长

    公司的核心资产是所辖10 条高速公路的特许经营权（控股3 条、参股7条）。路产主要位于珠三角及广东省其他地区，位置优越。受益于人口净流入、私家车保有量提升、消费升级带动出行频率增加，我们预计公司通行费收入将保持稳健增长。公司核心路产为京珠高速广珠段、广佛、佛开、广惠高速，核心路产的平均收费期限约11.56 年，其他项目平均收费期限约15.55 年（基期为2017/12/31），剩余收费期较长，路产储备项目充足。

    佛开南段扩建，有望提升收费标准、促进车流量长期增长

    佛开高速南段4 改8 车道扩建已于2016 年动工，公司预计2020 年完工，投资额约35 亿元。短期看，由于施工期间保持双向四车道通行，我们预计施工对车流量仅有轻微影响。长期看，佛开高速南段扩建将提升收费标准、有望延长收费期限，利好公司主业发展。在广东省，六车道及以上高速公路的费率约是四车道的1.33 倍，佛开南段4 改8 后，费率预计提高33%。

    扩建相当于公路的再投资，可申请重新核定收费期。参考佛开高速北段的情况，北段扩建投资额40 亿元，经营期由2026 年调整至2036 年。

    增收与降本，推动2018 年扣非业绩增长

    公司在2017 年确认大额非经常性损益，因吸收合并佛开公司而确认未弥补亏损，减少所得税费用1.93 亿元，因收到九江大桥补偿款而确认营业外收入6,000 万元。非经常性损益使2017 年盈利基数较高。我们预计，2018年，1）公路主业：珠三角车流量的内生增长将带动公司主业稳健增长；2）多元化业务：公司在2017 年10 月参与国元证券定增，预计2018 年同比有增量投资收益；3）财务费用：因贷款到期归还，财务费用逐渐减少。

    高股息构筑防御性，首次覆盖给予“增持”评级

    我们测算公司 2018-2019 年归属母公司的净利润为14.16 亿元和15.17 亿元。我们给予目标价区间9.40-9.50 元，基于：1）PB 估值法：公司在2016年7 月-2018 年5 月的PB（MRQ）均值为1.93 倍，考虑扣非利润增长带动扣非ROE 提升、公司的ROE 和股息率较可比公司更高，我们基于2.10x2018PB（2018E bps 预计为4.49 元/股），估算目标价为9.40 元；2）DCF估值法：基于WACC=7.05%，测算目标价9.50 元。首次覆盖“增持”评级。

    风险提示：珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。