御家汇(300740)调研简报：自主研发、品牌运营为核心 多品牌构筑面膜龙头

投资要点：

    定位多品牌全渠道全品类。公司成立于2012 年11 月，是一家以自主品牌为核心、依托互联网电子商务进行销售的“互联网+护肤品”企业。公司主要从事各类型护肤品的研发、生产、销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等，代理海外品牌包括丽得姿、城野医生、OGX 等；产品种类包括面膜类、水乳膏霜类等，其中以面膜类为主，2015-2017 年面膜占公司总业务收入比重分别为84%、86%、76%。公司主要通过互联网销售产品，与天猫、唯品会、京东、聚美优品等电商平台建立了良好的合作关系，2015-2017 年线上收入占比分别为97%、94%、96%。同时，公司积极拓展线下布局，线上线下全渠道融合加速发展。

    致力于成为“全球第一的面膜企业”。根据Euromonitor 的统计数据显示，2016 年我国面膜市场容量为180.72 亿元，以公司当年面膜含税销售收入估算，在我国面膜市场的整体市场占有率约在5.54%以上。2011-2016 年面膜市场的年均复合增长率达到15.5%，增速高于护肤品的整体增速。根据Euromonitor 的预测，2021 年我国面膜市场容量将达到280.07 亿元。整个面膜品牌集中度高度分散，面膜属于高频次低单价消费品，消费者的品牌切换成本很低。对于单一品牌来说，难以拥有很高的市场占有率，公司通过实行多品牌的策略，来提高市场占有率：主品牌御泥坊定位天然护肤；新锐品牌小迷糊定位青春/IP 品牌，走可爱卡通风，主要人群是95 后；花瑶花定位民族品牌；师夷家定位专业男士护肤品牌；薇风定位补水修复。多品牌战略下，公司分成三个大的业务事业部，御泥坊事业部、新锐事业部和国际业务事业部（代理业务）。从管理的内部的协同来看，倡导“老人做新事，新人做老事”。老人做新事，即之前做御泥坊品牌的老人转过来做新的品牌，把成熟的运营经理和骨干抽出来放到新项目上去，将御泥坊作为内部的黄埔军校，形成一种人才培养机制。目前，公司运营的方法和管理手段已经有一定的可复制性。

    互联网品牌运营能力和研发能力是公司的核心竞争优势。电商渠道成为过去五年化妆品行业增长最快的销售渠道，未来化妆品网购规模将继续保持快速增长。自成立以来，电商渠道一直是公司最主要的销售渠道。公司与主要电子商务平台均建立了良好的合作关系，同时经过多年的内部培养和外部引援，公司已打造了一支经验丰富的管理团队和业务水平较高的电商运营人才，在店铺运营、营销策划、仓储物流、线上客服等方面具备出色的组织决策、开拓创新、沟通疏导、预见执行能力，有助于带领公司不断适应化妆品电子商务的变化趋势，稳固线上渠道优势。公司拥有多个自有品牌，直接面对消费者，可以更为精准的进行产品技术研发。公司研发体系一直伴随业务发展而不断完善，目前已构建起基础研究、产品开发、工艺开发、功效测评、包材实验等90 余位专业研发队伍，取得了多项护肤品配方或独有成分的研发成果，公司参与起草制定了《面膜》

    （QB/T 2872-2017）行业标准。公司现已拥有“一种无添加天然美白化妆品及其制备方法”等6 项发明专利、2 项实用新型专利、27项外观设计专利，产品包装曾获得德国红点奖，具有较强的研发实力。公司在长沙和上海有两个研发实验室，研发团队近100 人，研发负责人来自新加坡，曾在新加坡国立科学院、宝洁任职，拥有双博士学位，在宝洁任职时负责sk2 小灯泡的研发，对行业和产品研发都有很深的经验沉淀。

    代理国外优良品牌丰富产品线。公司现在代理了四个品牌，已有的丽得姿、城野医生，今年新增两个品牌，北美的自然时尚护发品牌OGX，和某彩妆品牌。目前公司代理的品牌增长迅猛，未来根据发展需要，会考虑不断扩充新增品牌：第一，代理模式主要是以采销为主，而不是代运营，代运营大品牌产品自主性较弱，而采销为主的模式，公司在渠道运营及定价方面自主性更强，这样也有利于发挥在线上运营方面的优势；第二，一般要求独家代理，更方便对各渠道的管理，并有利于销售人员发挥优势；第三，不局限于代理大品牌，是一种全面开放的合作心态，包括会选择一些性价比较高，在一定人群中拥有良好口碑，但在国内缺乏固化渠道的品牌。

    盈利预测和投资评级：首次覆盖给予增持评级。预计公司 2018-2020年销售收入为23.36 亿、32.02 亿、40.89 亿元，分别同比增长42%、37%、28%；预计归属于上市公司股东净利润分别为2.20 亿、2.78亿和3.37 亿，分别增长39%、26%和21%；预计公司2018-2020年EPS 分别为0.81 元、1.02 元和1.24 元，对应当前股价PE 分别为37X、29X、24X。参照A 股可比公司2018 年平均PE40.6X，公司目标价32.9 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：线上增速放缓；新锐品牌及新增代理品牌销量不达预期；品牌宣传、促销等导致销售费用大幅增加。