双环传动(002472)深度报告：自动变速箱齿轮需求爆发 RV减速器国产化快速推进

报告摘要

    深耕齿轮制造，业绩持续快速增长：公司是已经成为全球最大的齿轮散件专业制造企业之一，与众多国内外优质客户建立起深厚的技术与产品合作关系。多年来业绩始终保持快速增长态势，2017 年，公司收入26.39 亿元，同比增长51.43%；归母净利润2.43 亿元，同比增长增长30.61%。 其中，乘用车齿轮业务收入9.44 亿元，同比增长44.8%，营收占比从2013 年的24.39%提高到2017 年的44.26%。

    自主品牌崛起，自动变速器齿轮需求爆发：目前自主品牌自动挡渗透率仅为30%，远低于合资车水平，随着自主品牌的崛起，以及国内车企纷纷加大自动挡的转型力度，自主品牌自动变速箱齿轮需求空间巨大。根据我们跟踪统计，接下来几年我国自动变速箱产能将迎来投产高峰，预计到2020 年自主乘用车所需自动变速箱齿轮市场空间120 亿，公司目前自动变齿轮收入预计4 亿左右，作为龙头企业，成长空间巨大。

    公司抓住手动变速器向自动变速器升级的机遇，囊括了主要的国内外整车和变速器生产企业，客户包括采埃孚、邦奇等国际巨头以及比亚迪、上汽、吉利、盛瑞、东安等国内主要品牌。尤其是和上汽、盛瑞、吉利、采埃孚的深度合作，为未来几年的快速增长提供了强力支撑。同时，2017 年公司发行了10 亿可转债投入新产能建设，为未来业绩增长奠定了坚实基础。

    工业机器人需求爆发，RV 减速器有望新的盈利增长点：随着人工成本不断上升以及政策推进，我国机器人需求快速增长，我们预计2020 年国内工业机器人RV 减速器市场空间将达到42 亿元左右，再考虑非工业机器人市场需求，预计2020 年我国RV 减速器市场空间可达63 亿元。近期公司与埃夫特机器人签订1 万套减速器供货协议，说明经过多年的研发和评测，公司产品已获得众多机器人厂家的认可。公司减速器业务有望快速扩大市场份额和影响力，加速机器人核心部件的国产化，成为新的业绩增长点。

    盈利预测和投资建议：我们预计公司2018-2020 年营业收入分别为36.31、44.22 和51.85 亿元，净利润分别为3.07 亿、4.67 亿和6.33 亿，对应PE 分别为20.63 倍、13.59 倍和10.02 倍。公司有望成为我国自动挡变速箱齿轮龙头生产商，并积极拓展机器人、新能源车领域，不断培训新的业绩增长点，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：新客户拓展不及预期，产能投产延后，减速器竞争加剧