海源机械(002529)投资价值分析报告:转型汽车轻量化 获主流客户背书

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈俊斌 日期:2018-05-14

投资要点

    液压设备龙头企业,掌握核心技术。公司是国内全自动液压成型设备行业的龙头企业,传统业务为生产制造大型液压设备,主要应用于建筑、煤炭等行业。受下游需求减少的影响,公司传统业务营收持续下滑:2017 年公司营收为2.7 亿元,液压设备收入为0.87 亿元(2010 年上市时,公司营业收入为3.5 亿元,液压设备收入为2.77 亿元);利润方面,公司2017 年度净利润为701 万元,扣非后亏损1814 万元。公司在压机行业耕耘24 年,各类压机业务的市场份额均位居前三,并拥有236 项授权专利。

    转型进入轻量化复合材料领域,商业模式转变。公司从2012 年起积极探索转型之路。2015-2017 年,公司研发支出比率分别高达26.4%、34.9%和19.5%,主要方向为新型复合材料的制造工艺。公司已依托自主研发的HE系列复合材料压机,成功投产了LFT-D、SMC 等玻璃纤维制品以及HP-RTM碳纤维制品的生产线,其中SMC 复合材料产品可达到A 级表面,生产工艺全球领先。当前复合材料制品主要应用于汽车轻量化和建筑轻量化,包括车身覆盖件、动力电池壳体、结构件和建筑模板等。进入复材领域后,公司商业模式发生转变:从中游设备进入下游制造,收入波动性大幅减缓。当前公司复合材料产品毛利率为35%,高于压机业务的22%,未来随着收入结构的变化,综合毛利率有望继续抬升。

    汽车轻量化是大势所趋,复合材料应用空间广阔。汽车重量每下降10%,可以减少6%-8%的油耗消耗。受2020 年“百公里5L”油耗目标和新能源汽车渗透率提高的影响,主机厂轻量化脚步有望提速。燃油车的轻量化带来的是油耗水平下降,轻量化边际收益由消费者承担;而电动车的轻量化可以在相同电池容量条件下提高续航里程,因而主机厂有迫切的动力推广轻量化。使用复合材料生产四门两盖等覆盖件可以缩减冲压、焊接和涂装程序,当前复合材料的综合成本已经具有较强竞争力,未来行业当量可期。

    获吉利、宁德时代背书,订单获取进入丰收期。公司于2017 年12 月获得CATL 电池壳体的订单,有望未来3 年带来1.5 亿元收入。公司还与吉利新能源商用车开展全面合作,将在义乌投产为吉利提供包括LFT-D、SMC 和碳纤维的配套。公司目前已经收到吉利英伦出租车TX5 的开模指令,预计生命周期内实现收入4.5 亿元。公司的整车厂客户还包括宝马、宇通和东风柳汽等;大厂背书有望帮助公司的复合材料业务开拓新客户。

    风险因素:配套车型销量不达预期;原材料上涨侵蚀复合材料产品毛利率;建筑轻量化业务的季节性波动;与吉利新能源商用车合作进展不达预期。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2018-2020 年EPS 分别为0.17/0.57/0.92 元(2017 年0.03 元)。公司是汽车轻量化的稀缺标的,复合材料产品制造工艺和成本控制能力在行业保持领先;随着公司产品得到客户的认可和背书,公司有望继续获取新订单,业绩有望在未来3 年迎来显著改善。我们给予公司2019 年35 倍PE 的估值,目标价20 元。首次覆盖,给予“增持”评级。