深挖园林系列一:构建信用敞口、员工创收及垫资弹性新体系探究园林成长性

类别:行业 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:韩其成/徐慧强/陈笑 日期:2018-05-14

本报告导读:

    园林公司加速向生态治理/美丽乡村等新兴领域延伸提升中长期成长性,基于订单收入比/员工创收弹性/垫资空间等视角分析,2018 年园林龙头业绩或继续高增、价值凸显。

    摘要:

    构建订单收入比指标:天域生态/蒙草生态/东方园林等业绩增长潜力和弹性较大。1)业务延伸(生态治理/美丽乡村等)叠加市场边界延伸助推园林龙头订单/收入持续快增,2017 年园林板块营收647 亿/增速55%、归母净利73.1 亿/增速48%彰显高景气度;2)采用新签订单/收入测算订单收入比,该指标越高则表明业绩增长弹性和潜力越大,2017 年园林板块订单收入比均值3.8 倍,其中天域生态12.4 倍/蒙草生态6.2 倍/东方园林4.5 倍居前,融资改善后业绩提速弹性最大。

    构建信用敞口指标:杭州园林/东方园林等资金链管理支撑业绩持续性较强。1)基于“收现比-付现比”计算信用敞口反映园林公司对上游供应商信用占款能力,信用敞口越高表明现金流循环效率越高、对业务发展支撑越强;2)2010 年来园林公司整体经营净现金流均为负且信用敞口较低但逐年边际改善表明业务持续性增强,2017 年东方园林/杭州园林/蒙草生态/东珠景观经营净现金流为正表现较好,且杭州园林/东方园林信用敞口达24/19%较高水平,偏紧资金环境下更具优势。

    构建员工创收弹性指标:岭南园林/东方园林/铁汉生态等内生收入增长弹性最大。1)为满足业务需要,2017 年岭南股份/东方园林/铁汉生态员工人数增长73/56/52%,采用“(年底员工数*加权人均创收-当年收入)/当年收入”计算员工创收弹性,该指标越高表明公司内外部环境不变情形下内生收入增速越高;2)员工创收弹性:2017 年花王股份72%/岭南股份39%/东方园林32%/铁汉生态30%居前,表明2018/19 年内生收入增长弹性最大;3)员工创收增速:2017 年文科园林+59%/东方园林+43%/蒙草生态+40%/东珠景观+23%居前,表明效率提升最多。

    构建垫资收入弹性指标:东珠景观/蒙草生态/铁汉生态/东方园林等资金支撑收入增长弹性最大。1)园林工程施工业务普遍存在前期垫资开工情形,采用“可用现金*垫资创收倍数/上年度收入”计算垫资收入弹性,主要由公司资金储备/营运效率/上年度收入基数等因素决定,该指标越高则表明下年度收入增速大概率也将越高;2)2018 年园林行业垫资收入弹性均值34%,东珠景观/蒙草生态达50%以上、铁汉生态/东方园林也达30%以上,主因资金实力较强且营运效率较高等优势。

    基于上述指标体系研判:东方园林/蒙草生态/东珠景观等业绩增长潜力和确定性均较好,铁汉生态/岭南股份次之。1)业绩超预期视角:

    东方/蒙草/东珠业绩兼具较大潜力和较强持续性,铁汉/岭南业绩潜力较大但信用敞口一般、易受现金流制约;2)业绩确定性视角:东方/铁汉/东珠/蒙草等内生收入增速较高,业绩增长较稳健和确定;3)安全边际视角:铁汉员工持股及可转债股价倒挂最多,东方次之。

    风险提示:利率持续快速上行、地方财政收缩、PPP 继续强力整顿等。