百联股份(600827)年报及季报点评:2017年净利降6% 推进门店改造、优化经营模式

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/李宏科 日期:2018-05-09

  投资要点:

      公司4月28日发布2017 年报。2017 年实现营业收入471.81 亿元,同比增长0.22%;利润总额15.98 亿元,同比增长27.95%;归属净利润8.47 亿元,同比下降5.92%。

      扣非净利润6.34 亿元,同比下降7.39%。摊薄EPS 为0.47 元;净资产收益率5.09%。

      报告期每股经营性现金流1.20 元,与每股收益的比率2.54 倍。

      2017 年分配预案:拟以17.84 亿股为基数,10 股派现金分红1.8 元(含税)。

      公司同时发布2018 年一季报:一季度实现营业收入135.58 亿元,同比增长1.40%;利润总额6.65 亿元,同比增长5.28%;归属净利润3.09 亿元,同比下降14.32%。

      扣非净利润3 亿元,同比下降14.21%。摊薄EPS 为0.17 元。净资产收益率1.86%。

      报告期每股经营性现金流0.53 元。

      公司同时公告:拟以3855 万元收购百联集团所持济南百联商业19%的股权,标的公司拥有筹建中的济南高新东区百联奥特莱斯广场项目。

      简评及投资建议。

      1. 2017 年新开10 家门店、关闭9 家门店,2017 年底直营门店1644 家。其中,百货24 家,购物中心16 家,奥莱5 家(未包括管理输出的杭州下沙店),大卖场145家、标超556 家、便利店809 家以及89 家专业连锁;总建面479 万平米,自有物业比例为53%。公司2017 年开店10 家,并因经营调整、闭店和合同到期等原因关店9 家;联华超市关店492 家,开店295 家,加大对老店调整力度。

      公司2017 年加大各业态门店调整力度,涵盖9 家百货门店,涉及160 个品牌,约5500 平方米;14 家购物中心,涉及品牌415 个,面积3.35 万平米;对青浦、无锡、武汉等5 家奥特莱斯,涉及210 个品牌,3.23 万平米,调整区域销售增长239%。

      其中,第一百货6 月闭店调整,A、B 两馆12 月8 日试营业,C 馆2018 年初开业;东方商厦(杨浦店)2017 年2 月启动调整工作,2018 年初开业;百联临沂购物中心2018 年初重装开业,东方商厦(宁波店)预计将于2018 年开业。公司2018 年将新开长沙奥莱、济南高新奥莱、武汉奥莱二期,其他储备项目还包括百联三林购物中心、百联崇明综合体,强化奥莱、购物中心两大主力业态经营优势。

      2. 2017 年收入增0.22%至472 亿元;综合毛利率略降0.01 个百分点至21.24%,估计与门店调整及营销策略有关。其中线上销售交易额2.99 亿元,收入2.59 亿元。

      (1)百货:2017 年新开东方商厦川沙店(4 月26 日,5127 平米)和扬族百货安庆店(9 月30 日,1.3 万平米),均为自有物业;截至2017 年底门店数24 家,总面积59 万平米,单店面积2.4 万平米,58%自有物业。

      2017 年百货业务收入增长4.62%至62.53 亿元,毛利率增1.12 个百分点至17.11%,我们估计与消费弱复苏以及公司重点门店改造转型有关。主力门店中,2016 年底八佰伴重装开业,2017 年净利润恢复性增长148%至2.66 亿元。

      (2)购物中心:2017 年新开百联川沙购物中心(4 月27 日,9.3 万平米)和百联安庆购物中心(9 月30 日,7 万平米),均为自有物业;截至2017 年底门店数16家,总面积187 万平米,单店面积12 万平米,66%自有物业。2017 年购物中心实现收入54.33 亿元,同比增长10%,毛利率增加0.85 个百分点至23.31%。

      (3)奥特莱斯:截至2017 年底奥特莱斯5 家,总面积50 万平米,单店面积10万平米,均为自有物业,分布于上海、无锡、武汉、济南、南京等地区。2017 年奥特莱斯收入60.03 亿元,同比增长18.66%,成长性远优于百货和购物中心业态;毛利率减少0.22 个百分点至12.56%。其中,青浦奥莱净利润增长9.72%至2.63亿元,无锡奥莱净利润增长1.28%至2786 万元;2015 年开业的南京汤山奥莱2017年仍亏损1843 万元,较2016 年减亏1100 万元。

      (4)超市:截至2017 年底直营超市566 家,继续推动门店升级转型,截至2017年底60%标准超市完成改造。据子公司业绩,公司持股20.03%的联华超市2015-2017 年各亏损3.7 亿元、4.64 亿元、1.29 亿元,2017 年有所减亏。

      细分业态中,标超实现收入85.32 亿元,同比下降3.50%,毛利率减少0.17 个百分点至19.65%;便利店实现收入19.86 亿元,同比下降5.74%,毛利率增加0.57个百分点至21.86%;大卖场收入167.74 亿元,同比下降6.68%,毛利率下降0.19个百分点至20.95%。

      (5)专业专卖店:截至2017 年共有89 家,总面积3 万平米,57%为自有物业。

      2017 年,专业专卖实现收入6.71 亿元,同比增长2.10%;毛利率增加0.96 个百分点至28.16%。

      3. 销管费用率减少0.32 个百分点,期间费用率降0.11 个百分点。公司2017 年销售费用率减少0.78 个百分点至14.18%,主要由于工资、租赁和水电费率有所下降,其中工资费用率减少0.36 个百分点,租赁费用率减少0.26 个百分点。管理费用率增加0.47 个百分点至4.67%,各项费用率均有上升,其中工资、折旧费用率各增0.16 和0.11 个百分点。财务收益减少近9500 万元至1.08 亿元,最终期间费用率减少0.11 个百分点至18.63%。

      4. 2017 年归母净利润下降5.92%至8.74 亿元。因联华超市出售上海联华生鲜食品加工配送中心,产生投资收益3.99 亿元,营业利润增长58.23%至15.77 亿元;联华超市关店损失增加营业外收出,利润总额增长27.95%至15.98 亿元;有效税率大幅增加7.77 个百分点,净利润增长11.77%至8.58 亿元,少数股东损益盈利1060万元(2016 年亏损1.33 亿元),最终归母净利润下降5.92%至8.47 亿元。

      我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支,2017 年经营性利润总额同比增长13%,2018 年一季度同比下降7%。

      5. 2017 年聚焦重点商圈和门店,优化业态组合,持续完善品牌布局。2017 年2 月,百联集团与阿里巴巴牵手宣布共同携手探索“新零售”,这一战略的转变背后,体现了整个集团寻求突破、拥抱创新的开放思路。

      门店调整: (1)第一百货商业中心项目:围绕“让青年人能够驻足、中年人能够光顾、老年人能够怀旧、游客能够留下记忆”为目标,A、B 两馆于2017 年12 月8日试营业,C 馆于计2018 年初开业。(2)东方商厦(杨浦店):2017 年2 月份正式启动转型调整工作,2018 年初开业,改造成“UMAX”悠迈生活广场,是公司首家由既存门店转型的城市奥特莱斯业态(价值折扣百货)。(3)东方商厦(宁波店):

      打造以“家庭生活空间”为主题的特色小型购物中心,将引进生活方式集合店或主力店,丰富特色餐饮和娱乐休闲业态,预计将于2018 年开业。(4)完成对9 家百货、14 家购物中心、5 家奥特莱斯调整;(5)超市方面,60%标准超市完成改造。

      供应链增效:(1)推进与国内外集团供应商的合作:拓展国际品牌经销代理合作,加强与国际、国内知名餐饮品牌合作,加强与国际国内文化娱乐集团合资合作。(2)深度联营:发挥JBP 品牌在联合经营、提升业绩的积极作用,引进302 个国际二线品牌。(3)自有品牌:新开“FRED”男鞋、“LANTICHER”衬衫、“爱屋集物”、“百府童游”、“Sonia by”等品牌;“百联上影院线”品牌,完成八佰伴、又一城影院装修和设备升级;“LEME”品牌,调整4 家生活鲜超门店,引进多家网红商家。

      6. 对2018 年一季度的分析:(1)新开大型综合超市、超级市场、便利店和专业连锁各2、31、15、1 家,关闭大型综合超市、超级市场、便利店各1、7、23 家;第一百货与东方商厦(南东店)合并为第一百货商业中心。

      (2)一季度收入135.58 亿元,同比增长1.4%。其中,百货收入下降9.54%至16.71亿元,购物中心收入增长15.28%至17.4 亿元,奥莱收入增长15.61%至17.73 亿元,大卖场下降5.75%至47.34 亿元,超级市场增长8.36%至24.9 亿元,便利店下降2.43%至4.68 亿元,专业连锁增长13.73%至2.15 亿元。

      (3)一季度综合毛利率减少0.26 个百分点至20.39%。其中,专业连锁毛利率大增6.36%至32.4%,便利店、大型综合超市各增1.19、1.73 个百分点,百货毛利率下降3 个百分点。

      (4)销售管理费用率减少0.12 个百分点,其中销售费用率下降0.68 个百分点,管理费用率增加0.57 个百分点;财务收益减少2583 万元,期间费用率增加0.08个百分点至15.87%,一季度营业利润增9.62%至6.39 亿元。

      (5)有效税率及少数股东损益变动,归母净利润下降14.32%。营业外收支减少2273 万元,利润总额增长5.28%,有效税率增加2.7 个百分点,净利润增长1.45%至4.72 亿元;少数股东损益增加5800 万元,归母净利润下降14.32%至3.09 亿元。

      对公司的判断。公司作为上海商业龙头,百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营,物业资源优,品牌价值高;大股东百联集团背靠上海国资委,资源丰富,百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台,未来在资产注入、激励机制、混改等方面或有国改突破的可能;转型上,公司以开放态度接受阿里系易果生鲜入股,百联与阿里两大巨头联手,“新零售”转型成果值得期待。

      更新盈利预测。预计2018-2020 年净利润各9.34 亿、10.48 亿、12.01 亿,EPS各0.52 元、0.59 元、0.67 元,同比增长10.27%、12.24%、14.57%。公司目前10.94 元股价对应2018-2020 年PE 各21 倍、18.6 倍、16.3 倍。

      估值方面,我们测算自有物业重估373 亿元(百货129 亿元+购物中心224 亿元+奥特莱斯20 亿元),现金100 亿元,持有其他上市公司股权的账面价值45 亿元,有息负债29 亿元,测算公司NAV 价值为489 亿元,对应每股价值约27 元;另外参考同业估值水平,考虑公司国企改革与新零售转型的机会且改善空间较大,给予2018 年0.6 倍PS,对应目标价16.6 元,维持“买入”的投资评级。

      进一步,我们对自有物业做敏感性分析(表4),乐观情形下,自有物业重估价值约417 亿元,悲观情况下自有物业重估价值约343 亿元,对应每股价值约30 元、26元。

      风险和不确定性:国改进程的不确定性;行业景气度下降;线上渠道持续分流。