白云山(600332)季报点评：业绩超预期 王老吉持续高速增长可期

一季度业绩高速增长，奠定2018 年高增长开门红

    2018Q1,王老吉提货量同比增长50.6%，预计销量同比增长30%左右，主要由于公司加快市场渠道下沉，提升渠道铺市率以及深耕春节庆市场等原因。销售折扣率+4.8pp，毛利率略微下滑。Q1，王老吉大健康公司利润增加人民币 3.58 亿元，由于去年同期基数低预计增长率在两倍以上；预计大南药板块利润增速在30%以上，受益于流感行情、金戈继续高增长和老字号中药的增长。

    2017 年大南药板块多个品种增长超过50%，品种+品牌优势明显

    受益于金戈与中成药增长，大南药板块2017 年收入77.96 亿（+12.88%），毛利率提升至45.4%（+1.78pp）。化药方面，整体营收38.82 亿（+5.26%），其中金戈收入5.63 亿（+40.70%），全年销售3963 万片，产销量增长50%以上，市占率达到27%。中成药营收入39.13 亿（+21.61%，），多个过亿品种增长迅猛，均超过50%以上的增长，舒筋健腰丸（+52.22%），华陀再造丸（+101.70%）、咳特灵系列（+75.96%）、滋肾育胎丸（+52.68%）。目前中成药占比大南药收入超过50%，未来两年大南药板块预计复合增速15%；中一、陈李济、奇星和潘高寿等百年老字号，使得OTC 品牌中药未来存在较大的提价空间，未来有望成为大南药业绩稳步增长的引擎。

    王老吉持续发力，凉茶龙头地位逐步巩固

    大健康营收85.7 亿，同比增长10.4%，全年毛利率达45.25%（+4.47%），净利润达6.3 亿元（+45.7%），利润率持续上升。2017H2 王老吉凉茶持续发力，收入同比增长16.53%，扭转H1 毛利同比下降趋势。随着双方直接竞争态势缓和，产品的年轻化和高端化升级，大健康消费品凉茶龙头地位巩固，王老吉将支撑大健康板块继续保持增长，盈利能力继续稳步回升。

    盈利预测与投资建议

    公司作为国内老字号中药品牌和凉茶龙头，同时手握126亿现金，弱市下更有利于公司收并购与业务扩张。预计公司2018-2020年净利润分别为26.31/31.10/36.48亿元，上调EPS预测为1.62/1.91/2.24元（原预测值为1.56/1.83/2.11元），对应PE为17/14/12倍，维持“买入”投资评级。

    给予2018年25倍PE，目标价40.5元。

    风险提示：大南药增长不达预期，大健康板块销售不及预期