老白干酒(600559)年报及季报点评：业绩逐季改善明显 产品结构优化带来净利率提高

财报点评

    业绩逐季改善明显， 产品结构优化带来净利率提高

    17Q4、 18Q1 业绩逐季改善明显，产品结构优化带来净利率提升公司 2017 年收入 25.35 亿（+3.96%），归母净利 1.64 亿（+47.53%）， EPS0.37元，公司拟每 10 股派现 2 元，扣非归母净利同增 58.72%，其中单四季度实现收入 8.06 亿元，同比增 2.96%，实现归母净利润 0.47 亿元，同比增 68.69%；公司 18Q1 收入 7.38 亿（+6.14%），归母净利 0.75 亿（+80.87%），扣非归母净利润同增长 79.6%。 18Q1 毛利率增加 5.32pcts 至 61.90%，净利率增加4.20pcts 至 10.14%，主要系高档酒销量增长拉动以及中低档酒收入下降。 17年销售费用率增加 0.99 个百分点至 31.99%， 18Q1 为 27.40%，管理费用率增加 0.19 个百分点至 6.25%， 18Q1 为 7.36%。 17 年销售收现 23.74 亿元同减 23.45%，经营现金净额-1.55 亿元，同减 119.39%， 18Q1 预收账款 6.48亿元，同减 24.72%，应收票据 2.97 亿元同增 34.03%。

    老白干酒聚焦中高档产品及省内市场拓展

    17 年以来老白干酒在 300 元以上产品增长明显，中下档产品充当主力。 17 年衡水老白干系列 13.69 亿元，同增 4.83%， 在保持成本下降的同时实现营收增长，原因是高毛利率的产品占比提升和低端贴牌产品退出， 17 年十八酒坊系列 8.56 亿元，同增 12.56%， 十八酒坊产品系列清晰，十八酒坊中低端的蓝砖和 8 年增长情况较好。整体来看，以 39 度二十年古法年份酒为主的高端白酒系列 17 年收入 7.6 亿元，同增 28.56%， 18Q1 收入 2.49 亿元，同增 9.44%，继续保持良好的增长态势。 公司省内收入 22.03 亿元，同增 27.40%，省外收入 3.13 亿元，同减 54.57%，省内经销商 968 个，省外 1022 个，省内收入占比 87%，省外经销商数量 18 年有进一步调整空间，同时从长远来看聚焦省内也有助于公司在总额有限的销售费用投放中，借助地缘优势及对本地市场的深耕细作来有效阻击外地品牌的进入。

    盈利预测与评级

    公司并购丰联完成后， 双方将继续在品牌，营销政策，治理机制，人员等方面保持相对独立性，同时也将在员工激励、培训、管理等多方面相互形成正向反馈，提升整体运营效率。 预计 18-20 年归母净利润 3.81/5.31/6.72 亿元，EPS0.80/1.12/1.41 元，维持买入评级。

    风险提示： 省内市场动销不及预期、新品业务终端滞销、食品安全事件；