北京城建(600266)首次覆盖：地产主业稳健 棚改含苞待放

立足北京，多元发展，首次覆盖给予“增持”评级

    公司立足北京，背靠城建集团，深度布局京内商品房开发和保障房建设，地产开发主业稳健，棚改业务行业壁垒坚固，拓展空间较大。随着棚改项目业绩释放的临近以及相关融资支持的扩大，公司两大业务发展速度有望同步上行。首次覆盖给予“增持”评级。

    拆建结合，京内联动优势明显

    公司已经形成房地产开发、对外股权投资和商业地产经营三大板块协调发展的业务格局。控股股东城建集团作为大型综合性建筑企业集团，从前期投资规划至后期服务经营，拥有上下游联动的完整产业链。产业链上游的强大背景和专业优势在给公司开发业务提供工程支持的同时，依靠良好的政企关系和前期优势为公司一级开发以及棚改项目的拓展奠定基础。此外，集团下属开发公司同上市公司依然存在整合预期。

    商品房开发稳步扩张，棚户区及保障房建设模式成型

    地产开发方面，公司通过项目布局和产品结构的调整有效弥补了京内市场景气度的下行，尤其是成都和重庆区域性行情的较好把控和前瞻布局为公司提供一定的业绩支撑。保障房方面，公司在手棚改和一级开发项目储备占地面积约806 万平，估算拟投资总额约1077 亿元，公司在棚改业务方面拥有较强的品牌、经验和技术优势。随着北京市2018 棚改计划的发布，公司在拓展相关业务方面的优势有望持续扩大。

    杠杆提升明显，静待棚改业绩释放

    我们认为2017 北京新房市场的低迷以及调控政策的趋严是影响到公司销售回流和结转意愿的主要原因。公司负债率提升较快，我们认为主要源于棚改业务的前期投入和资金垫付，考虑到政府合作项目资金退出风险较低，以及棚改融资支持力度的预期加大，我们认为公司杠杆率依然处于较为安全的区间。随着部分棚改项目结算临近，以及棚改融资支持的扩大，公司有望同时受益于棚改利润的确认以及传统开发业务杠杆空间的提升。

    投资建议

    我们测算公司经重估后每股净资产为20.97 元。当前股价较RNAV 折价48.73%。预测公司2018-2020 年EPS 分别为1.16、1.39、1.50 元/股。

    参考北京业务占比较高的可比公司2018 年平均9.34 倍PE，考虑到公司棚改资源储备以及未来新增项目的拓展空间，我们认为公司2018 合理PE估值水平为10–11 倍，目标价11.60 元至12.76 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：一线城市延续当前严格的调控体系；京津冀产业转移、通州行政副中心建设持续分流需求；一级开发及棚改项目开发周期的延长加大公司资金链压力。