深度*公司*山煤国际(600546)首次覆盖:内生、外延、国改 看点较多

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:唐倩 日期:2018-05-04

17 年归母净利润3.8 亿元,同比增长24%,每股收益0.19 元,18 年1 季度净利润0.3 亿元,同比增长41%,每股收益0.02 元。公司看点较多,内生、外延增长以及山西国改,支撑中长期可持续发展,我们给与公司买入的首次评级。

    支撑评级的要点

    17 年净利润3.8 亿元,同比增长24%,每股收益0.19 元 。营业收入同比下降17%至409 亿元,营业成本下降23%至350 亿元,毛利润增长57%至59亿元。营业收入的减少的主要原因是煤炭贸易业务的价格降低,这与公司缩减贸易规模有关。负债率改善但仍较高,净负债率由222%下降至170%。

    煤炭产量增长7%。煤价上涨31%,吨煤毛利增加46%至225 元,同比增加46%。煤炭业务板块表现略显平淡,全年共生产原煤2,302 万吨,同比增长7.2%。销售煤炭9,623 万吨,同比增长4%。自产煤折算吨煤价格360元,同比增长31%,涨幅比较小;折算自产煤吨煤成本136 元,同比增加13%。煤炭开采业务毛利率上升6 个百分点至62%。

    煤炭贸易规模减少,持续进行资产优化。公司继续整合贸易资源,减少高风险低效益贸易业务,煤炭贸易营业收入292 亿元,同比下降21%,主要是吨贸易煤价格下降25%至303 元。吨煤贸易毛利润由16 年的-3 元增长至6 元,煤炭贸易毛利占比上升3 个百分点至9%。公司近年来三次剥离亏损的煤炭贸易业务,目前贸易收入仅为10/11 年的一半。

    18 年1 季度净利润0.3 亿元,同比增长41%,每股收益0.02 元。营业收入同比下降3%至103 亿元,主要原因是包括贸易煤的煤炭价格下降11%至363元/吨。煤炭产量大幅增长51%到512 万吨,煤炭销量增长9%到2,841 万吨。

    后续看点多,内生外延国改。公司3 月28 日起一直停牌,据公告称为收购母公司山煤集团旗下河曲露天煤51%以上股权一事。河曲露天矿是整合矿,山煤集团控股80%,16 年通过竣工验收投产,为300 万吨产能的盈利能力较好的动力煤露天矿。母公司有过承诺,把全部资产注入上市公司,山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。这是公司时隔多年后重新准备启动资产注入,目前集团仍有800 万吨产能。此外,山煤国际自身仍有在建产能360 万吨左右,公司具备内生外延增长空间。另一方面近三年来,公司持续剥离亏损的贸易资产,16 年以来累计剥离14 家子公司,资产持续得到优化。此外,作为重点煤企,公司是山西国企改革的重要标的。

    评级面临的主要风险

    煤价下跌,山西国改进程低于预期,重组低于预期,业绩不稳定。

    估值

    由于停牌超过1 个月,公司目前估值优势不太明显,18 年14 倍市盈率,但我们认为中长期看,作为有多重增长潜力的公司,业绩的增长有望消化估值,给与买入的首次评级。