亿帆医药(002019)一季报点评：业绩增速符合预期 自产药品将进入高速成长期

核心观点:

    1．事件：

    公司发布2018年一季报。2018年1-3月公司实现营收12.53亿元，同比增长44.62%；实现归母净利3.25亿元，同比增长63.11%；实现扣非归母净利润3.15亿元，同比增长75.20%，实现EPS0.27元。

    财务方面，财务费用同比增加287.10%，主要系汇率下降导致汇兑损失增加所致；管理费用同比增长44.62%，主要系报告期内研发费用等增加所致；营业外收入同比降低84.92%，主要系报告期内政府补助减少所致；营业外支出增加69.20%，主要系报告期内捐赠支出增加所致；经营性现金流同比增加291.12%，主要系报告期内销售收入和回款增加所致。

    此外，公司发布2018半年度业绩预告，预计实现归母净利4.81至6.25亿元，同比增长0%至30%，主要系维生素B5价格二季度同比降幅较大，以及汇率下降汇兑损失增加所致。

    2．我们的分析与判断

    （一）医药业务保持较快增长，新进医保品种前期工作基本完成我们估计报告期内公司医药业务净利润端增速超过40%，收入端增速较低，主要系代理品种受两票制影响。

    新进医保放量基础已夯实，即将进入高速增长阶段。公司为新进医保独家品种的市场推广及放量进行了大量的前期准备工作，一方面，公司内部对药品文号、工业体系、产能和营销体系进行整合。另一方面，公司积极跟进医保品种在各省落地情况，并努力推进招标挂网工作，以及专家共识与临床路径工作。目前复方黄黛片已在全国全部省份中标、缩宫素鼻喷、疤痕止痒软化乳膏、皮敏消、小儿金翘颗粒、除湿止痒软膏、妇阴康洗剂分别在27、24、24、23、22和20个省份中标。综合考虑新版医保目录落地、各省招标、价格体系和技术转移的综合情况，我们认为12个独家品种中小儿金翘、缩宫素鼻喷和妇阴康洗剂有望率先脱颖而出，2018年单品有望实现过亿元的销售额，后续除湿止痒软膏、皮敏消胶囊和疤痕止痒软化乳膏等也有望快速实现过亿元销售，未来2年业绩将持续提速。

    此外，公司积极推动复方黄黛片拓展CML适应症工作。慢性粒细胞白血病（CML）市场是急性早幼粒细胞白血病（APL）市场的3-5倍，目前公司针对复方黄黛片治疗CML适应症的III期临床正在进行之中，预计2年内完成。同时，公司也就复方黄黛片，启动与瑞金医院、北大人民医院等医院血液肿瘤临床机构的“战略性国际科技创新合作”项目，以不断开拓其新适应症与新市场。

    （二）F-62705方案病人入组已启动，健能隆其他产品研发有序推进F-627美国第二个III期已全面铺开，且内国内III期进展好于预期。F-627的美国研发进展中，05方案已全线铺开，今年年底前有望完成病人入组，整体试验有望2019Q1完成，并计划于2019Q3申报。考虑到05方案已获批SPA，我们认为F-627在美国的上市进程有望加快。同时，受益于国家对创新药的鼓励，F-627国内III期临床进展好于预期。

    其他在研产品中，（1）F-652：①急性酒精肝炎适应症临床进展顺利，今年有望完成美国II期临床；②GHVD适应症因罕见病因素，病人入组较慢，目前已过半，今年有望完成全部病人入组，并取得孤儿药申报结果。（2）F-889已完成全部申报文件，将在今年适时启动国内IND。（3）A-337已进入澳洲I期临床，是首个获批进入临床试验阶段免疫双抗体分子，主要针对恶性实体瘤，后续计划同步向FDA和CFDA提交II期临床研究申请。（4）A-319的急性淋巴细胞白血病适应症的I期临床申报已获CFDA受理。（5）A-329治疗非霍奇金氏淋巴瘤处于临床前研究阶段。

    （三）受让三代胰岛素平台技术，专科&国际化布局持续推进收购的三代胰岛素平台技术具有较强竞争优势。4月9日，公司公告拟以2.5亿元人民币收购SUMMITBIOTECK的三代胰岛素平台技术，标的技术可用于生产门冬胰岛素、赖脯胰岛素和甘精胰岛素，并将在欧洲、美国及中国等主要市场进行临床试验，并力争实现上市销售。目前包括黄予良博士在内的技术验证与评判团队已进行了第一阶段的技术验证工作，从初步验证结果来看，该技术在发酵能力及蛋白表达量（胰岛素得率）均具有较强的竞争优势。

    公司将获得三代胰岛素的研发生产能力，可拓展糖尿病专科用药产品线，并有望持续推进国际化战略。我们认为公司此次受让胰岛素类似物平台技术，一方面可助力公司切入糖尿病用药领域，并迅速拥有甘精、门冬和赖脯胰岛素等三代胰岛素在研产品，提升研发创新能力；另一方面考虑到三代胰岛素的研发壁垒高、研发周期长和成本较大等特点，若产品成功在全球范围内上市，将进一步助力推进公司的国际化战略，分羹全球糖尿病用药市场。同时，公司在今年3月取得已在全球近30多个国家上市销售的二代胰岛素的全球独家代理权益，并形成战略合作关系。我们认为已合作的二代胰岛素生产企业可为公司的三代胰岛素技术平台提供CMO合作支持。

    （四）泛酸钙涨价影响存在滞后性，导致18Q1原料药保持较快增速泛酸钙17Q4部分订单在在18Q1确认，且泛醇价格上涨，导致业绩同比增速较快。我们估计报告期内公司原料药业务利润端增速超过70%，汇兑损失约4000万元。整体增速较高主要系泛酸钙17Q4的部分订单在报告期内进行确认，以及泛醇价格上涨所致。

    公司是国内的泛酸钙产销龙头企业，未来有望稳定贡献业绩。原因如下：（1）泛酸钙存在需求缺口，环保新常态下恶性竞争减少。国内近90%的泛酸钙销往海外，近年来随着环保监管加强，全市场产能收缩，需求端缺口加大，恶性竞价等方式逐渐减少。（2）新进入者短时间内介入难度较大。泛酸钙的生产和海外市场准入时间跨度较大：从中试到实现量产需要6个月至数年。产能形成后，若销往海外仍需在正式生产后取得欧盟和FDA认证，需耗时6个月至数年。此外还有获得客户认可的问题；（3）终端价格不敏感。

    一吨饲料中添加维生素合计约200-300g，维生素的总成本仅占总饲料成本的1-2%。以一吨饲料价格3000元计算，添加B515g，即使涨到1500元/kg，每吨添加22.5元，占终端价格比重仅为0.75%。（4）公司销售网络范围大，市占率高。公司是B5供给端的绝对巨头，70%销往海外，原料药销售网络辐射欧、美等多个国家和地区，全球市场占有率为40%-45%。

    3．投资建议

    公司自上市来在夯实基础和转型升级中不断前进，现已形成亿帆国药、亿帆国际和亿帆原料三大业务板块。亿帆国药板块中，公司通过系列并购整合不断丰富专科用药产品线，涉及血液肿瘤、皮肤、妇科和儿科等专科。同时新版医保目录各省导入工作接近完成，12个新进医保独家品种将加速放量，其中部分单品有望今年实现过亿收入，为亿帆构建了完整的风险保障体系。亿帆国际板块中，公司将以健能隆作为敲门砖进军欧美市场，其中研发进展最快的F-627完成首个III期并获里程碑式进展，第二个III期临床已获批SPA并有望2019Q3申报，若成功上市将显著增厚业绩。同时，公司也将通过NovoTek的资源优势进军发展中国家市场。并且，公司新收购的三代胰岛素平台技术也将助力公司切入糖尿病专科用药领域，分羹全球糖尿病用药市场。此外，亿帆原料板块有望稳定贡献业绩。我们暂不考虑F-627上市后的销售情况，预计公司2018-2020年净利润为10.25/12.08/14.64亿元，对应EPS为0.85/1.00/1.21元，对应PE为25/21/17倍。维持“推荐”评级。

    4．风险提示

    新药研发不及预期，新进医保品种放量不及预期，原料药低景气度