大北农(002385)季报点评：高基数下猪料增速仍快 归母净利剔除股权费用增20%

投资要点

    事项：

    公司公布18年一季报：一季度营收46亿元，同比增16.2%；归母净利润1.8亿元，同比-5.9%；公司预计1H18归母净利润4.7-6.3亿元，同比变动-10%至20%。

    平安观点：

    高基数下猪料销量增速仍较快，归母净利剔除股权激励费用同比增20%。公司1Q18 营收增16.2%，主要因主业猪料收入和销量在1Q17 高基数下增速仍较快，约16%。公司前端料中教槽料、母猪料以及中大猪料表现亮眼，销量增速均20%+，高于猪料整体增速。公司1Q18 归母净利同比降5.9%，但剔除股权激励费用摊销约5000 万影响后，同比增20.2%，主业收入、利润增速较快，符合预期。

    主业猪料归母净利约增25%，猪价下跌致养猪约亏0.2 亿。若将公司业务拆分成猪料、养猪、其他业务来看归母净利：1Q17 归母净利1.92 亿，其中猪料、养猪分别约赚2 亿、0.1 亿，其他业务约亏0.2 亿。1Q18 归母净利1.81 亿，其中猪料约2 亿+，若不考虑约0.5 亿的股权激励费用，猪料归母净利2.5 亿，同比增25%+，而1Q18 猪价降幅较大，养猪业务约亏0.2亿，其他业务同比扭亏2000 万，达盈亏平衡。

    种业&疫苗放缓+猪价拖累+中大猪料放量，毛利率降3.2pct。1Q18 公司毛利率21.8%，同比降3.2pct，或归因于：1）1Q18 高毛利的其他业务如种业、疫苗收入增速放缓；2）猪价降幅较大，养猪业务毛利率下降较明显；3）规模猪场直销比例上升，高端料&驻场服务圈猪效果已现，中大猪料开始放量，估计1Q18 销量增速20%+，高于猪料平均增速；4）此外猪料原材料玉米豆粕价格上涨对毛利率也存一定压力。

    规模猪场直销占比提升，降费增效效果明显。1Q18 销售费用率8.3%，同比下降2 pct，主要因公司客户结构转为规模猪场直销，目前直销占比60%+，华北、湖北、江西较高，达70%。销售人员数量从14 年1.6 万人降至17年末0.84 万人，服务模式从过去跑客为主转向技术人员驻场服务，大幅降而1Q18 管理费用3.38亿元，在计提股权激励费用0.5 亿情况下，同比仅增0.42 亿，管理费用率7.3%，同比-0.2 pct。未来随着随着规模猪场占比进一步提升、管理效率提高，费用率仍有较大下行空间。

    规模猪场&高端料圈猪+中大猪料放量，持续增长路径已清晰，估值已低，“强烈推荐”。 大北农猪料新战略正发力，持续增长路径已清晰。规模猪场服务&聚焦高端料圈猪，中大猪料放量，销售人员总量和结构持续优化，降费增效效果显现，猪料销量、利润正加速。而种业、疫苗、动保、养猪等其他细分赛道仍具优势，农信互联领先优势明显，未来公司成长空间仍大。维持18、19 年EPS 预测为 0.36 元、0.45 元，同比+19%，28%，对应18-19 年PE15.7、12.4 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1、饲料原料供应及价格风险。若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险。养殖业中出现的禽流感、蓝耳病等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情，将可能降低养殖的积极性，减少生猪的存栏规模，影响饲料产品的销量。3、养猪业务规模扩大的风险。公司推进养猪创业，合伙创业员工参股或控股，未来公司合伙养猪项目的投入将增加，由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响，未来公司养猪业务能否取得预期效益，仍存在一定的不确定性，如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等，则可能存在盈利水平不及预期，甚至出现亏损的风险。