上海石化(600688)季报点评：原材料涨价导致毛率收窄 低估值的现金牛公司

投资要点：

    公司2018Q1 实现EPS 0.16 元，符合我们预期。公司公告2018Q1 实现营业收入257.60 亿元（YoY+14.12%，QoQ+7.98%），归母净利润17.72（YoY-8.16%，QoQ-13.16%）。一季度产品单位售价上升，同时原油价格上升使得原材料成本增加，综合导致产品毛利小幅下降，营业利润22.63 亿元，环比下滑3.84 亿元、下降9.45%；公司三费有所下滑，管理费用同比减少1.13 亿、财务费用减少0.63 亿。

    受原油价格上升影响，炼油板块盈利受到影响。第一季度加工成本高于产品价格，汽油同比上升6.29%，航煤同比上升8.95%，柴油同比下降4.22%，而原油平均加工成本同比上升超过300 元/吨，涨幅达12.21%，产品售价上升幅度小于成本上升幅度。汽柴油销售额占比进一步增加至接近70%，一季度汽柴油产量188.43 万吨（YoY+1.28%），柴汽比相较于2017 年末继续下降0.04 至1.18。随着成品油税收等规范政策推进落实，打击地炼产能盈利空间，或影响汽油供应，公司有望受益。

    乙烯景气度较高，上海赛科贡献的投资收益稳定高位。第一季度乙烯与石脑油价差753 美金/吨，同比上升30 美金，环比上升22 美金，远超历史平均461 美金/吨的水平。18Q1 公司投资收益2.71 亿（17Q1 2.79 亿元），同比小幅下滑2.68%。投资收益主要来自联营企业上海赛科，上海赛科建有8 套主要生产装置，拥有世界单线产能最大的109 万吨乙烯装置，以及60 万吨聚乙烯、25 万吨聚丙烯等7 套装置，乙烯景气维持使得上海赛科贡献较高投资收益。

    公司经营现金流回落，利息收入增加。18Q1 经营活动产生的现金流量净额16.35 亿元（YoY-42.71%，QoQ-18.66%），公司账上现金高达113.91 亿，资产负债率较17 年底上升0.22 个百分点到28.16%，短期借款增加75.73%，主要因为当期经营情况良好，资金需求增加；公司18Q1 财务费用为-1.07 亿元（17Q1-0.44 亿元）。

    维持盈利预测和“买入”评级。维持对2018-2020 年预计EPS 分别为0.60 元、0.58 元和0.55 元，对应PE 分别为10 倍、10 倍和11 倍，公司具备1500 万吨/年原油加工能力，80万吨/年乙烯；其中油品体量约900 万吨/年、化工品体量超300 万吨/年，我们认为公司资本开支计划较为谨慎，利润加折旧回来的现金将会不断增多，当前资产价值存在低估，维持“买入”评级。

    风险提示：油价大幅下跌，化工品价差收窄