桂冠电力(600236)年报及一季报点评:高分红或入常态 6%股息率彰显价值

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:崔霖 日期:2018-05-03

投资要点

    年报EPS0.41 元,略低预期;季报EPS0.11 元,符合预期。2017 年发电量同比增2.6%,其中水电同比增6.3%;营业收入同比增2.5%,毛利率同比增0.3 个百分点至55.1%,归母净利润同比降3.2%,EPS0.41 元,略低预期;每股派现0.33 元,分红率80%。2018 年一季度发电量同比增27.0%,其中水电同比增42.6%;营业收入同比增21.4%,毛利率同比增14.8 个百分点至57.8%,归母净利润同比增100.6%,单季EPS0.11 元,符合预期。

    资产减值致2017 年盈利略低预期,分红率超出预期。公司水电资产所处流域2017 年汛期来水较好,红水河流域6 电厂全年来水量同比增32.2%,但由于部分水量用于水库抬高水位(龙滩年末水位较年初上升5.1m),全年水电可比口径利用小时仅增5.4%;去学水电站投产导致水电装机容量增2.7%,水电发电量上升带动电力主业营收增长3.4%。公司计提资产减值损失增1.9 亿元(主要为山东在建工程),为2017 年盈利略低预期的主要原因。公司2017 年拟每股分红0.33 元,分红率高达80%,超出预期,对应当前股价股息率为6.0%,凸显公司价值;考虑到水电资产运营期资本开支极少的特点,预计高比例分红或可持续。

    水电大发推动2018Q1 翻倍增长。2018Q1 公司在调度上积极利用库存水发电,龙头水库龙滩水位从年初361.3m 快速下降至一季度末的335.3m,水电可比口径利用小时同比大增41.0%,叠加去学水电口径变化,水电发电量上升42.6%,推动营收增长;一季度火电发电量较少,煤炭成本降低推动营业成本降10.3%;上述因素共同推动公司净利同比增100.6%。

    收购集团水电资产,进一步提升装机规模。为解决同业竞争及关联交易问题,公司日前公告拟以13.3 亿元收购大唐集团、广西投资、贵州投资持有的聚源电力100%股权。标的公司主营业务为水电,预计收购后对公司装机规模提升约10%,标的公司发电资产位于广西、贵州、云南多地,有助于扩大电源区域分布,发挥协同效应,提升公司水电行业竞争力。公司同时签署了《盈利预测补偿协议》,若2018~2020 年标的公司4 家下属公司年末累计实现净利润低于1.1/1.2/1.2 亿元,则公司将获得相应的差额补偿,使得收购资产盈利具有较强确定性。

    风险提示。来水不及预期;电力市场化导致电价下降。

    维持“买入”评级。公司龙头水库水位处于较低水平,全年电量取决于6-8月主汛期来水情况。综合考虑增值税返还政策不延续及增值税率下降1 个百分点,下调2018-2019 年盈利预测至0.45/0.47 元(原为0.54/0.55 元),并新增2020 年盈利预测0.47 元,目前股价对应2018~2020 年PE 分别为12.1/11.8/11.6 倍。公司分红比例高达80%,对应当前股价股息率为6.0%,具较强吸引力。参考同类上市公司估值水平,给予2018 年15 倍PE 估值,对应目标价6.8 元,维持“买入”评级。