九牧王(601566)季报点评：收入业绩回升 高分红凸显价值

投资要点

    收入增速企稳回升， 净利润重回较好增长。 2017 年公司实现收入 25.65 亿（+12.9%），实现归属净利润 4.94 亿（+16.8%），扣非后归属净利润 4.4 亿（+20.7%）；单季度来看， Q4 实现收入 7.82 亿（+7.3%），归属净利润 1.51 亿（+36.7%）； 2018Q1 公司实现营收 7.47 亿（+12.5%），实现归属净利润 1.93（+21.4%）。 同时 2017 年每 10 股派息 10 元，分红率达 116%。

    主品牌延续较好增长，新品牌高速增长。

    “九牧王”渠道&品牌优化， 收入恢复双位数增长。 1） 2017 年主品牌通过“开大关小” 、 优化百货/购物中心店的策略以改善渠道结构， 全年分别关闭直营/加盟店 166/220 家， 2018Q1 关闭 24/27 家，截至 2018Q1 直营/加盟渠道分别为 694/1731 家。 2） 同时通过产品分标（灰-潮流/黑-经典）满足不同客户需求、 品牌升级（新绅士注意） 、 启动小微变革激活一线员工积极性（一区域为单位管理、内部实行竞聘制、 拥有更多自主权） ， 来提高终端客户满意度，截至 2017 年主品牌会员数量破 120 万人。在渠道和品牌双升级的驱动下， 预计主品牌 2017/2018Q1 直营同店分别为高单位数/中单位数增长（1-2 月高单位数） ，加盟渠道保持 10%+增速。同期收入恢复较好增长 （+10.6%/8.8%）至 23.8/6.7 亿元， 毛利率也逐步提升，分别为 57.9%（+0.78%） /58.8%（+1.12%） 。

    FUN/J1（即 NASTYPALM）等新品牌延续高增长。 1）FUN 在品牌推广、热门 IP 产品推动下，预计 2017/2018Q1 直营同店仍保持高增长 （近 20%） 。

    渠道方面 2017 年净增直营/加盟店 17/26 家， 2018Q1 再净增直营 1 家，截至 2018Q1， 直营/加盟店分别为 67/64 家。 综合来看 FUN2017/2018Q1 收入分别同增 77%/88%。 2） J1 截至 2018Q1 有直营/加盟店分别 12/20 家， 2017/2018Q1 收入分别同增 47.4%/-10.4%至 2111/701 万元， 2018Q1 收入下降主要为因换标“NASTYPALM”而处理老货所致。

    毛利率稳步提升，费用改善推动盈利能力持续向好。 2017 年受主品牌毛利率提升带动（+0.78PCT） ，整体毛利率提升 0.55PCT 至 57.41%。 同时在销售费用率（-0.89%） 及管理费用率（-1.54%）均有改善的情况下，全年净利率提升 0.63PCT 至 19.19%； 2018Q1 公司盈利能力持续，毛利率达 58.23%（+0.

    5%） ， 同时销售费用率/管理费用率分别下滑 2.3%/上升 0.36%， 推动 Q1 净利率达到 25.86%（+1.9%）

    盈利预测及估值。 公司三大平台已初具雏形（精工质量平台、时尚品质平台、个性潮流平台） ， 主品牌内生增长基础扎实， 伴随渠道端线下结构调整和零售转型， 同店增速延续较好增长；同时新品牌带来增长动力。公司现金充裕、 分红率高， 估值低（现价 18/19PE16/14 倍） 。 预计 2018/19/20 年净利润分别为5.57/6.29/7.08 亿元，对应 EPS0.97/1.09/1.23 元。 维持增持评级。

    风险因素。 宏观经济增速放缓，男装消费低迷；新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。