上峰水泥(000672)年报点评：安全事故产生不利影响

年报及一季报符合市场预期，低于我们预期

    4 月26 日，公司公布2017 年报及2018 年一季报。2017 年实现营收45.88亿元，YoY+57.32%；归母净利润7.92 亿元，YoY+445.19%，扣非后7.84亿元，YoY+636.62%，位于公告预增区间内，符合市场预期，低于我们的预期。2018 年一季度实现营收8.3 亿元，YoY+9.52%；归母净利润1.66亿元，YoY+89.33%，接近预告上限，占我们全年净利润预测值（14 亿）的11.9%，低于我们的预期。怀宁上峰因安全事故停产整改，公司18 年销量或受较大影响，下调至“增持”评级。

    17 年公司量价齐升，盈利能力显著提高

    2017 年公司生产1449 万吨水泥及熟料，YoY+17.96%，销售1444 万吨，YoY+16.4%，基本满产满销。其中下半年销售760 万吨，YoY-5.7%，系17 年采暖季华东地区错峰生产执行严格，供给收缩。我们测算17 年公司水泥及熟料均价264 元，同比提升84 元，其中上半年均价229 元，同比提升16 元；下半年均价296 元，同比提升134 元。吨毛利98 元，同比提升61 元，扣非后吨净利52 元，同比提升42 元。

    经营现金大幅流入，资本结构改善

    2017 年公司经营性现金流10.3 亿元，YoY+88.99%，整体资金平衡状况改善。投资活动现金净流入2.34 亿元，YoY+48.94%，系购建固定资产及支付收购股权尾款，投资额相对较小。2017 年公司资产负债率60.73%，同比下降11.69pct，18Q1 环比下降0.46pct，资本结构显著改善。

    受安全事故影响停产整改，全年业绩或受影响

    4 月5 日及8 日，上峰水泥子公司怀宁上峰连续发生两起安全事故，造成3名员工身亡。事故发生后，公司专门成立整改工作组对怀宁上峰实施临时停产整改。公司在怀宁共有两条5000t/d 的熟料生产线及一座200 万吨/年的水泥粉磨站，占公司熟料总产能的31%，水泥总产能的21%。当前时点正处水泥旺季，华东各地正在进行第四轮价格上调。根据数字水泥网信息，浙江、苏锡常等地已累计上调80 元/吨，超过60 元/吨的预期，目前企业库存普遍低位，约4-5 成，5 月仍存涨价预期。公司此次停产整改或对全年销量造成较大影响，业绩增速或放缓。

    下调至“增持”评级

    公司业务根植华东，2017 年华东地区收入占比93%。在华东地区供需格局改善、价格超预期上涨时，公司停产整改或对业绩造成较大影响。我们下调了盈利预测，预计2018-2020 年公司净利润分别为12.3/14.3/15.8 亿元，18-19 年盈利预测分别调减11.7%/6.5%。2018 年可比公司平均PE 9x，公司合理估值区间7-8x，对应目标价格区间10.64~12.16 元，下调至“增持”评级。

    风险提示：需求下滑超预期；煤炭价格上涨超预期。