天目湖(603136)年报及季报点评：民营休闲景区稳步成长 温泉二期打造新的业绩增长点

投资要点：

    公司公布2017 年年报和2018 年一季度报告：2017 年，公司实现营业收入4.61 亿元，同比上升9.22%；实现归母净利润8447 万元，同比上升21.92%；实现扣非净利润8348.20万元，高于们此前的预期（7700 万元）；报告期内，公司获得大额政府补助总计约252 万元增厚净利。2017 年，公司积极开拓市场扩张销售渠道，使得销售费用率上升0.72pct 至14.20%；管理费用率下降1.57pct 至15.92%；同时，公司利息支出减少使得财务费用率下降2.93pct 至3.83%；营收增长与财务费用率下降双向驱动使公司利润上涨。2017 年，由于员工薪酬绩效大幅提升，使得毛利率下降1.41pct 至63.66% 。2018 年一季度，公司实现营收9011 万元，同比上升2.77%；一季度为景区类公司传统淡季，公司在一季度收到大额政府补助541.69 万元，使得归母净利大增28.46%达到1763 万元，实现扣非净利润1360万元，低于我们此前的预期（1800 万元）。

    景区酒店业务维持平稳增长，温泉业务竞争下承压。2017 年，公司景区业务实现营收3.40亿元，同比增长8.17%，受职工薪酬上涨和维修费用增多影响，景区毛利率微降1.18pct至63.52%。同时，公司酒店业务实现营收0.90 亿元，同比增长10.49%，酒店入住率提升使成本有效摊薄，毛利上升0.77pct 至64.72%。由于近年来天目湖地区同类型温泉竞争产品的不断增加，消费人群有所分流，2017 年温泉业务实现营收0.54 亿元，同比增长0.13%，毛利率也下降3pct 至59.69%。

    温泉二期项目规模扩大，加速完善“一站式”旅游目的地。公司4 月26 日公告变更募投项目，将原计划投入文化演艺及旅游配套建设的剩余募集资金本金1.81 亿元及利息全部用于御水温泉二期项目。温泉二期项目计划投资2.4 亿元，计划建设高端主题酒店、餐厅及其他配套，其中酒店及餐饮均价计划达到2500 元/间和200 元/人，有效补充了南山竹海内部高端野奢酒店的空缺。项目19 年6 月竣工后预计年贡献营收8322 万元，其中酒店年营收6346 万元，餐饮年营收1775 万元。温泉二期项目税后投资回收期预计为6.35 年，正常经营后将有效缓解目前温泉业务的经营困境，成为公司业绩新的增长点。

    盈利预测及投资建议：公司近年来积极开发休闲游产品，提升景区二次消费占比，顺应休闲游复苏大潮。公司加大对温泉二期项目的投入力度，通过提升接待水平与服务质量深挖景区价值。调整2018/19 年，新增2020 年盈利预测，预计公司2018-2020 年EPS 分别1.21/1.31/1.42 元（原盈利预测18/19 年EPS 为1.10/1.22 元），对应PE 分别为32/30/27倍，维持“增持”评级。

    风险提示：温泉二期项目建设不及预期，重大疫情和自然灾害等