华扬联众(603825)季报点评：一季报业绩表现优异 全年毛利率有望改善

事件：

    公司公布2018 年一季报：营业收入20.14 亿元，同增37.9%；归母净利润439.21 万元，同增34.11%；扣非归母净利润1301 万元，同增262.22%。

    一季报表现符合预期，保持较高业绩增速。从季度数据上看，公司2014-2017 年单季营收均保持较高业绩增速，主要源于新增大客户及原有大客户增加广告投放预算带来的内生性增长，同时公司海外业务稳步推进。鉴于公司主要客户均为大型优质品牌主，内部广告预算制定周期较长，一季度全年互联网广告总预算尚未完全确定，一季度广告投放金额相对较低，我们预计二至四季度相比一季度营业收入将有明显提升，预计2018 年全年业绩增速有望持续靓丽。

    毛利率下降主要受季节性因素影响，净利率下降主要系对外捐赠。

    （1）公司毛利率呈现上半年低、下半年高的特点，故2018 年一季度毛利率相对较低，属于季节性影响。主要因为：公司营业收入具有明显季节性特征，上半年营收占比约40%左右，而互联网媒体采取阶梯式返利政策，随着公司下半年广告投放规模持续增长，逐期计提的返利规模逐步提高，故逐期冲减的广告投放成本金额逐渐提高，即公司规模化采购优势将体现在下半年。

    （2）净利率下降主要系公司2018 年一季度对外捐赠（清华大学）1000 万（公司公告），若剔除此部分影响及季节性因素（毛利率上半年相对较低），公司净利率整体保持稳定。

    （3）我们预计公司2018 年毛利率水平存改善预期，主要系：

    2018 年行业竞争态势略有改善。

    海外市场毛利率较高，预计海外收入占比的提升将提振整体毛利率水平。

    受益于数据化产品的推广（上海数据中心持续3 年左右的投入），高毛利率的增值服务收入逐渐增加。

    公司未来将受益于其在数据业务上的深耕：1）国内流量格局尚不稳定，BAT 拥有海量优质流量，但数据相对封闭，公司作为第三方将受益于各方对数据交换的需求；2）公司拥有4 年数据持续投入及积累，拥有互联网营销全产业链数据资源（广告主数据、代理商数据、媒体数据及第三方大数据中心）；3）公司充分吸收外部力量，与上海数据交易中心达成战略合作（2017 年9 月，官方微信）；与清华大学就商业数据工程领域展开合作，拟共同发起设立“商业数据工程研究中心”（2018 年1 月，官方微信）。

    投资建议：公司质地优异，毛利率改善预期下具备较大业绩弹性。

    公司此前披露股权激励预案，2018-2020 年解锁条件为扣非归母净利润增速不低于50%、40%、38%。我们预计公司2018-2020 年净利润分别为1.91 亿元、2.67 亿元、3.68 亿元，对应每股收益分别为1.16 元、1.63 元、2.24 元。考虑到公司的行业地位、未来业绩持续高增长的预期、公司在营销数据这一垂直领域的积累、海外市场的加速发力，暂不考虑拟转增的股本，给予2018 年40X 估值，对应目标价46.4 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：行业竞争恶化带来的毛利率持续下降、程序化购买的广告转化效果不及预期、新客户拓展进度不及预期。