长园集团(600525)年报点评：收购企业逐步融合 一季度营收稳健
投资要点
公司发布2017 年年报，报告期内公司实现营业收入74.33 亿元，同比增长27.08%；实现归属母公司净利润11.36 亿元，同比增长77.55%。18Q1营收15.77 亿，同比增长35%，归母净利0.81 亿，同比增长83.33%。其中17Q4 实现营业收入21.19 亿元，同比增长11.57%，环比下降4.74%；实现归属母公司净利润5.09 亿元，同比增长172.09%，环比增长40.05%。4 季度对应EPS 为0.38 元。其中17 年扣非利润6.37 亿，同比16 年的5.5亿增长15.76%。营收大幅增长除原有业务增长外，16 年8 月和17 年8 月合并长园和鹰、中锂新材报表，对营收增速贡献也比较大；净利润大幅增长，主要是出售金融资产，投资收益大幅增长。18Q1 营收大幅增长主要来自智能工厂方面17Q1 的低基数，同时电动车和电力设备板块实现20%以上的增速；归母净利润增速中可出售金融资产贡献较大，扣非下滑主要原因是财务费用同比增长较多，同时有汇兑损益影响；一季度前十大股东未见明显变化。
17 年非经常性损益共计5 个亿，同比16 年的0.9 亿增长4.1 个亿；18Q1可出售金融资产变动0.43 亿。其中政府补贴1.08 亿+可出售金融资产2.58亿+公允价值变动损益1.4 亿。18Q1 非经常性损益0.57 亿元，其中政府补贴0.2 亿，可出售金融资产变动0.43 亿，扣税0.07 万元，主要是出售星源材质股票所致。
17 年公司可供出售金融资产当期变动6.34 亿元，对当期利润影响金额2.58 亿元。其中出售坚瑞沃能股票0.29 亿股，实现投资收益2.26亿元。出售风华高科5.7 万股和星源材质189 万股，实现投资收益0.29亿元。
17 年公允价值变动损益来自收购中锂新材产生投资收益1.4 亿。
公司2017 年8 月完成以15.92 亿元价格收购中锂新材66.35%股权交易并开始合并其财务报表，本次交易中锂新材整体股权估值24 亿元。本次交易前公司持有中锂新材10%股权，投资成本1 亿元。根据《企业会计准则》相关规定，公司合并中锂新材财务报表时，原持有其10%股权应以公允价值2.4 亿元计价，增值部分1.4 亿元计入投资收益。
电动车相关材料及其他功能材料板块应收20.38 亿元，同比增长36.10%，毛利率39.51%，同比增加1.45 个百分点。预计一季度营收增长20%以上。
中锂新材8 月并表，大幅增厚上市公司业绩，中锂引进日本东芝全套生产线，是湿法隔膜最大企业之一，2017 年出货量约1.4 亿平；预计目前已经完成16 条线，18 年底将达20 条线，满产对应出货量3.5-4 亿平米。客户方面，中锂2017 年已经与比亚迪、CATL 签订年度供货合同或框架供货协议，17 年底开始CATL 已成为公司的最大客户，此外力神也开始供货，国轩、亿纬锂能等也在验厂。2017 年8-12 月，中锂新材并表营收2.22 亿，并表利润0.29 亿，17 全年实际利润在1.4 亿左右；18Q1 中锂业绩短期承压，主要公司再投入期，同时行业价格战影响毛利率。
长园华盛保持全球锂电池电解液添加剂龙头地位，2017 年华盛泰兴工厂投产使相关产品达到5800 吨的生产能力，海外销售额随着三菱在终端电动汽车市场的发力实现大幅增长，长园华盛全年收入3.19 亿，同比增长24%，利润0.57 亿，略有下滑-10.23%，主要是17 年新产能投放增加了摊销成本。
长园电子在电子、汽车和高铁用热缩套管等领域销量稳居中国第一、世界第二，2017 年发力汽车及通讯市场，在汽车方面进一步扩大了公司在汽车等领域内的市场份额，与去年同期相比增长幅度达到30%左右，部分产品获得大众BMG、雷诺-尼桑等多家汽车客户的审核和认可，并且通过比亚迪等厂商认证，2017 年营收9.19 亿、实现20.62%左右的增长，净利润突破1 亿，长园电子目前已经公告出售给沃尔核材，预计具体实施将在5 月份进行；
长园维安结构调整收效显著，在传统过流保护产品的市场基础上，过电压保护产品销售大幅增长，全年汽车用微电机客户在国内实现20%以上的销售增长，继国外客户法国恩坦华批量供货后，汽车微电机龙头企业日MABUCHI 完成了首次审核，2017 年实现收入4.22 亿，同比增速35.7%的增长，净利润0.55 亿，同比增速13.72%。
智能工厂板块营收24.3 亿，同比增长43.08%。毛利率52.29%，同比增加4.17 个百分点。17Q1 智能工厂基数较低，预计一季度营收增长50%以上。
运泰利龙头地位稳固，公司定位高端，核心客户的芯片自动化测试设备的顺利交付，声光电各类测试方案的全面推进，客户包括苹果、华为等，在汇率变化、成本上涨的情况下业绩仍然较为稳健，2017 年营收同比增长26%，达到13.8 亿，净利润2.33 亿，同比增长16.73%。
长园和鹰自动裁床、吊挂系统等标准化设备销售稳步增长，与此同时服装智能工厂整体解决方案逐步落地，共计开展实施2 个重点项目和样板工厂，继续保持其服装自动化设备行业龙头地位。而由于拓展客户其2017 年销售费用较2015 年上升96%、财务费用较2015 年增加3375 万，导致2017 年扣非净利润1.76 亿、同比增长12%，2016-17 年累计完成净利润3.32 亿，未达到3.5 亿的业绩承诺，因此补偿方（上海和鹰、上海王信投资）将给公司0.62 亿利润补偿，同时商誉计提减值0.66 亿元。
欧普菲，欧普菲是机器人辅助测试技术平台和质量控制系统的业界领导者，构建工业4.0 及智能工厂方面一直处于领先地位，与运泰利等公司具有极强的互补效应，对业绩的贡献值得期待。
智能电网板块2017 年收入28.9 亿，同比增长11.90%，毛利率42.41%，同比减少2.81 亿。预计一季度营收增长20%以上。
长园深瑞主营电力系统保护控制、配电自动化、工业自动化领域，自2017年1 月开始合并长园电力和长园高能报表，长园深瑞与合并子公司协同效应显著，2017 年新产品推广卓有成效，充电桩市场份额增加，配网中一二次融合成套招标名列前茅，新业务中设计总包、运维服务等均有突破性成绩，中石油取得突破，中标长庆/冀东油田项目，海外总包中标安哥拉项目。2017年全年长园深瑞实现营收24.89 亿，同比增长74.29%，实现净利润2.41 亿，同比增长16.83%，增长主要来自长园电力和长园高能并表。
长园共创新产品稳步推进：长园共创保持着微机五防国内第二的市场地位，目前其轨交业务已经拓展到10 个城市、15 条线路，第二代自动接地装置研发完成并成功投运；通讯行业锁控系统中标铁塔及中移物联网等企业，确立了在通讯行业锁控技术的领先地位；石化市场实现全国首例石油工艺防误，取得重点突破。17 年共创实现营收3.51 亿，同比增长18.34%，净利润0.59亿，增速30.18%。
17 年公司并表造成财务费用大幅提升，存货和应收账款提升；18Q1 财务费用率升高5 个百分点。公司2017 年期间费用同比增长36.04%至26.01 亿元，期间费用率上升2.3 个百分点至35.00%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升24.78%、上升22.95%、上升256.51%至8.26 亿元、14.12 亿元、3.63 亿元；费用率分别下降0.2、下降0.64、上升3.15 个百分点至11.11%、19.00%、4.89%。2017年经营活动现金流量净流入1.41 亿元，同比下滑68.38%；销售商品取得现金72.72 亿元，同比增长28.18%。期末预收款项2.71 亿元，同比增长65.58%。期末应收账款41.95 亿元，较期初增长10.17 亿元，应收账款周转天数上升7.89 天至178.57 天。期末存货15.15 亿元，较期初上升4.17 亿元；存货周转天数上升9.79 天至115.43 天。应收账款和存货等增长主要是合并中锂新材所致。18Q1 费用率略有升高至45.18%，主要增长在财务费用率，长短期贷款比期初均有增加共计15 亿，同时存货略有增长至15.86 亿。
盈利预测与投资评级：暂不考虑公司出售长园电子继续增厚公司的投资收益大约8 亿，同时减少公司经营性利润；我们预计公司18-20 年归属母公司股东净利润在11.77/14.32/17.18 亿，其中计入了常规性的投资收益。如果考虑到长园电子的出售，公司利润接近20 个亿。鉴于公司优良的并购基因和极强的整合能力，考虑目前公司在电动车、工业4.0 占比的显著提升，给予公司2018 年25 倍PE，目标价22.25 元，对应294 亿市值，维持“买入”评级！
风险提示：中锂业绩不达预期，智能电网业绩下滑，宏观经济波动影响。
