长江证券(000783)年报及Q1季报点评：网点、人力、研发投入增加拖累净利表现 看好民营券商机制效率

事件：公司披露2017年年报：实现营收56.4亿元，同比减少3.7%，实现归母净利润15.45亿元，同比减少30%，EPS为0.28元，ROE为5.96%（YoY-5.01pct.）。公司经纪、投行、资管、利息净收入和自营投资收益同比增速分别为-16%、+3%、+2%、-17%和+29%，占比为31.4%、12.6%、11.3%、20.1%和21.0%。同时公司披露18Q1季报，实现营收13.7亿元，同比增加14%，实现归母净利润3.22亿元，同比减少25%。

    整体来看，市场交投清淡拖累经纪业务营收贡献，资金成本高企推升利息支出；同时，公司增加网点、人力、技术研发等相关要素投入，2017年业务管理费同比增加24.5%（2018Q1同比增加26%），营收占比大幅提升14个pct.至62.1%（2018Q1提升6pct.至62.3%）；2017年公司研发投入 0.93 亿元（YoY+19.26%）；营收占比达1.66%，投向包括：自主研发iVatarGo智能财富管理系统以及优化升级业务系统等，以提升综合金融服务能力和质量。

    17年公司股基交易额市占率逆市提升0.14pct.至2.02%，2018Q1继续抬升至2.05%，佣金率17年全年企稳至3.6%%（2016年为4%%），18Q维持在3.6%%（17Q1为3.2%%）。17年末证券及期货营业部数量较16年底劲增41家，公司加大机构客户开发与服务的力度，建立全市场、多品类、覆盖各类风险等级的产品供给库。

    资本中介业务规模2017年扩张6.53%，凭借业务规模增长抵御利差收入收窄影响，推动投产效率提升。2017年业务重心自股票质押调整至融资融券，18Q1末两融业务余额为219亿元，2017年股票质押利息收入同比大增64%至10.84亿元，两融利息收入维持在17.2亿元。

    投行业务继续稳居第一梯队，强化量质并举。2017年公司股票主承销业务完成IPO/增发项目3个/6个，主承销金额6.16亿元/41.09亿元；企业债发行只数排名行业首位。18Q1公司股权IPO和增发规模同比继续保持两位数增长，Q1投行业务收入同比增加20%至1.6亿元。当前公司IPO储备达12家，行业排名第7。2018年，公司投行业务以产品和区域为突破口，实现质、量并进。

    融资利率上行加之债券市场行情下行，资管业务提成收入减少。2017年公司资管业务收入同比+2%。18Q1同比小幅下滑6%。资管子公司获公募牌照后，2017年贡献业务净收入0.26亿元，2017年公司集合/定向/专项资管业务收入分别同比-4.57%/-12.24%/-68.99%，但公司在严监管下坚定回归本源，增强主动管理水平，建设综合化全能型资产管理机构，期末资管子公司管理规模1618.3 亿元，同比增幅48.56%。

    把握A股结构性行情，公司权益类自营收益增加。我们测算的公司2017年投资收益率为4.5%（16年为3.4%），主要系权益类自营收益同比增加。2017年自营公允价值变动收益为0.48亿元（2017年同期为-2.27亿元）。18Q1受制于二级市场波动加大，AFS浮盈较17Q1减少1.31亿元至0.08亿元。

    投资建议：公司民企、央企强强联合的股东类型和适度分散的股权结构助力提升治理效率和整体实力，同时有望受益于“一带一路”、京津冀协同发展和长江经济带等重要战略机会。公司2017年公募基金分仓收入第二，通过以研究能力为驱动，带动各项业务做大做强。公司2017年现金分红占当年净利润高达54%，预计18-19年EPS分别为0.34和0.44元/股，目标价8.18元/股，维持“增持”评级

    风险提示：二级市场快速下跌带来的估值与业绩的双重压力。