雅戈尔(600177)年报点评：计提减值准备拖累当期业绩 2018年地产销售有望回升

　　2017 年业绩低于预期

    　　雅戈尔公布2017 年业绩：收入98.40 亿元，同比下降33.9%；净利润2.97 亿元，同比下降91.9%，对应每股盈利0.08 元。每股派息0.35 元。业绩低于预期，跌幅较大因（1）收入端地产板块结转项目减少及（2）计提中信股份减值准备33 亿元。4Q17 单季收入下降43.9%同时同比转盈为亏。公司同时公布1Q18 业绩：收入16.82 亿元，同比下降50.5%；净利润5.09 亿元，同比下降59.6%。

    　　服装业务收入增长9.5%净利增长38.8%。按渠道划分，线下收入增长12.1%，线上收入增长32.8%。线下门店数2,356 家，期内净关店198 家，但因其大店战略营业面积较年初增加3.4%，同时同店销售持续改善，；连续开业1 年、2 年、3 年以上的门店营业收入分别增长13.5%、11.7%、13.7%。去库存基本结束，服装库存减少12%，毛利率同比基本持平，微增0.1ppt 至64%。

    　　地产业务因结转项目减少，收入降52.7%净利降18.6%。预售金额增加39.8%。新开工项目3 个，竣工项目2 个，在建项目9 个。

    　　投资业务收益下降5.5%。2016 年公司变更联创电子的会计核算方法，产生投资收益13.7 亿元，本期无此因素。截至目前雅戈尔累计投资逾300 亿元。

    　　毛利率提升10.4ppt 至52.1%，主要因收入结构变化导致，低毛利的房地产业务收入下滑；销售费用率上升8.5ppt 至20.5%，主要由于装修及租赁费用增加；存货周转天数增加333 天至867 天。

    　　发展趋势

    　　预计地产下半年宁波及苏州项目集中进入交付期，全年收入增长30%以上；公司同时预计服装业务收入增长10~15%。

    　　盈利预测

    　　考虑1Q18 业绩同比仍下滑，将2018e 盈利预测下调55.3%到0.52元，并引入2019e 盈利预测0.63 元，对应同比增长531%/20%。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应16 倍、13 倍2018、19 年P/E。维持推荐，下调目标价15%至11.37 元，目标价由服装（15 倍2018 年P/E）、地产（DCF）、投资（公允价值）分部估值给出；新目标价对应22倍18 年整体P/E，隐含39.5%上行空间。

    　　风险

    　　地产和投资业务收益结算的不确定性。