科顺股份(300737):进击中的防水龙头 上市开启新篇章

类别:创业板 机构:海通证券股份有限公司 研究员:钱佳佳/冯晨阳 日期:2018-04-28

投资要点:

    高速成长中的防水材料龙头。公司前身于1992 年在广东顺德成立,专业从事新型建筑防水材料研发、生产、销售并提供防水工程施工服务,产品下游主要应用于地产(占公司收入比重85~90%)、基建领域(占10~15%);公司曾在2015 年于新三板挂牌,2018 年1 月上市。目前公司实际控制人陈伟忠、阮宜宝夫妇分别直接持有公司25.1%、6.6%股权。2013~2017 年公司收入复合增速约25%,归母净利润复合增速约53%,收入利润增长表现大幅高于行业水平(同期行业收入利润复合增速分别约7%、6%)。

    行业空间大,加速走向集中。目前我国防水材料市场规模约2000 亿元,其中2017 年规模以上企业合计收入约1059 亿元,建筑防水“大行业、小企业”

    格局显著,行业前50 家企业平均市场占有率仅约0.7%。行业前10 名企业市场占有率不到10%,行业前50 名企业的市占率仅为20%左右,产值1 亿元以下的企业占据了接近80%的份额,行业民营企业占比超过90%。公司目前市占率约1%,行业地位仅次于东方雨虹(市占率约5%)。

    下游地产集中度提升、供给侧改革背景下,龙头份额加速提升。1)需求端:防水渠道及品牌属性在提升,地产开发商基于品牌、品质口碑、全国响应能力、账期接受度,缩减供应商数量成趋势,更有意愿选取龙头防水供应商。2)供给端:前期防水行业长尾市场规范度不高,假冒伪劣产品泛滥,近年来准入门槛提升,环保趋严倒逼小企业退出,近年来大企业收入增速、ROE 表现显著强于中小企业验证了这一事实。

    上市后全国跨区域布局进入新阶段,资金实力显著增强后市占率有望快速提升。公司2018 年初上市,募集资金约14 亿元,主要用于新建陕西渭南、湖北荆门生产基地,将合计新增9000 万平米防水卷材、6 万吨防水涂料、20 万吨特种砂浆产能,预计达产后合计收入约25.3 亿元。公司8 大生产基地全部投产后将实现华东、华中、华南、华北、东北、西南、西北7 大区域全覆盖,基本可实现覆盖全国主要经济带500 公里半径的产能布局,成为第2 家具备全国性生产基地布局的企业,将有效缩减产品运输半径,提高供应效率。

    给予“增持”评级。公司收入规模在已上市/新三板挂牌的防水企业里排名第2,客户资源储备丰富,渠道布局业内领先,成功上市为未来跨区域布局、提升市占率打下了坚实的基础,在防水行业集中度提升趋势(驱动因素在于开发商加速走向集中、消费升级)中居于有利地位。公司激励机制完善,核心高管持股合计超过5%。我们预计公司2018~2020 年EPS 分别为0.47、0.68、0.97元,给予2018 年PE 35 倍,目标价16.45 元。

    风险提示。油价超预期上涨;产能投放进度低于预期。