九洲药业(603456)一季报点评:公司经营情况持续向好 CDMO板块有望持续超预期

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:张金洋/胡偌碧 日期:2018-04-27

  事件:

      九洲药业发布2018 年一季度报告,2018 年一季度公司实现营业收入4.75 亿元,同比增加20.51%;归属于上市公司股东的净利0.52 亿元,同比增加22.25%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.46亿元,同比增加14.91%。实现EPS 为0.12 元。

      观点:

      1、业绩略超预期,公司经营持续向好,CDMO高速增长公司2018 全Q1 收入4.75 亿元,增速20.51%,净利润0.52 亿元,增速22.25%,业绩符合预期。一季度由于人民币升值,公司汇兑损益较为严重,如果去除汇兑损益影响,实际归母净利润和扣非净利润超高增速,超出市场预期。2017 年全年公司是收入平稳,毛利率提升,业绩高增速。今年开始收入端提速至20%以上,超市场预期。一方面业务结构不断优化,毛利率仍在提升,更重要的是CDMO 业务增速明显提升开始发力。

      分版块来看收入端:我们推测公司特色原料药版块增长平稳(10%左右);CDMO 版块收入增速超过30%。

      其中诺华心衰药一季度增速超过40%。

      从毛利率的角度:公司综合毛利率35.74%,较去年同期31.04%大幅上升4.7pp,反应产品结构的不断优化,。

      财务指标方面,公司销售费用率1.27%,较去年同期(1.09%)提升0.18pp,销售费用率略有提升。管理费用率15.41%,较去年同期(16.58%)下降1.17pp,管理费用有所下降,控制良好,一季度股权激励摊销比去年有所下降。财务费用方面,公司今年一季度财务费用增幅较大主要是汇兑损益所致,但公司在超高汇兑损益的情况下仍然实现了利润高增速。

      展望2018,我们预计公司业绩将继续维持高速增长,基于以下几个方面:

    存量:特色原料药板块比较稳定,平稳增长。

    存量:现有核心CDMO 品种方面,诺华心衰药物CDMO 订单2017 年恢复明显,心衰药下游持续放量,翻倍增长(根据统计,2016年诺华Entresto销售额约为3958万,2017年约为9672万,增长144.34%),我们推测2018 年心衰药部分的CDMO 订单有望实现70-80%增长甚至超预期翻倍。Gilead 的索非布韦虽然终端销售下滑较大,但对公司影响不大,仅是略有下滑(以前国内供应商比较多,现在缩减了国内供应商数量,根据我们草根调研结果,现在九洲为Gilead 索非布韦唯一供应商)。硕腾动物药今年有增长。

    增量:CDMO 板块未来将实现超高速发展,FDA 禁令解除以及新的认证对公司CDMO 业务是利好,尤其是海外新订单方面会有促进作用。

    增量:在MAH 许可人制度下,公司未来向CRO/CDMO 一体化方向发展。未来除了国际大客户之外,伴随中国新药研发的浪潮到来,会接一些中小团队的CDMO 项目,毛利率较高,增速有望超过50-70%,目前已有20 余个项目落地。

    增量:Gilead 索非布韦国内正式上市销售带来增量。2017 年11 月29 日,Gilead 索华迪(通用名:索磷布韦)正式在华上市,用于与其它药物联合,治疗成人泛基因型及12 岁到18 岁青少年基因2 型和3型丙型肝炎,一个疗程人民币6 万元左右,将为公司带来增量订单。

      2、CDMO 业务将成为未来重要的盈利增长点,国内MAH 制度带来的增量巨大伴随着欧美CDMO 向国内转移以及国内创新药的发展,我们认为国内未来CDMO 行业增速会快于医药行业平均增速。且CDMO 行业进入门槛高,竞争格局好,龙头有望受益。九洲药业是国内CDMO 行业龙头企业之一,2008 年开始发展CDMO 业务,2012 年进入快速发展期,未来随着业务结构变迁,CDMO 业务将成为重要盈利增长点。其中国内MAH 制度下带来的增量已有落地,中间体+API 一体化协同发展,公司亦积极布局制剂CDMO 业务。

      公司核心客户包括诺华、罗氏、吉利德等国际知名药企以及国内明星研发企业,包括绿叶、华领、再鼎、百济神州等。

      3、股权激励高增速考核彰显公司信心,未来发展战略清晰,产业基金助力长期发展公司2017 年进行了限制性股票激励计划,参与对象包括高管、核心高管205 人。以净利润增长率为公司业绩考核指标,以2016 年扣非后净利润(0.95 亿)为基础,2017-2019 年增长不低于50%,100%,200%,即公司2017-2019 年扣非净利润不低于1.35 亿、1.9 亿、2.85 亿,年增速为50%,40.7%,50%,即45%超高复合业绩增速。

      公司未来发展战略规划清晰,将从传统制造业转向创新技术驱动型制造业。现有业务模式为CDMO+API,未来将升级为CRO+CDMO+创新药研发一站式服务,还将发展预制剂、制剂、505B2 等高附加值业务。

      1 月20 日公告设立产业基金提前布局创新药及高端仿制药,符合公司战略大方向,协同性好。产业基金优势互补,未来将推动九洲药业引入市场化资本和外部资源,获取投资收益。同时该合作模式可利用并购基金的专业优势和风险控制能力,为九洲药业储备并购项目池;且公司对于项目培育的标的享有优先收购权,极大增强了公司的盈利能力,有利于公司积极稳健地并购整合及外延式扩张,实现持续稳健发展。

      伴随着欧美CDMO 向国内转移以及国内创新药的发展,我们认为国内未来CDMO 行业增速会快于医药行业平均增速。且CDMO 行业进入门槛高,竞争格局好,龙头有望受益。九洲药业是国内CDMO 行业龙头企业之一,08 年开始发展CDMO 业务,2012 年进入快速发展期,未来随着业务结构变迁,CDMO 业务将成为重要盈利增长点。其中国内MAH 制度下带来的增量已有落地,中间体+API 一体化协同发展。此次发起并购基金提前布局创新药及高端仿制药,符合公司战略大方向, 协同性好。同时此次产业基金也标志着公司的CDMO 业务由中间体到API 再到制剂一体化的CDMO 布局进一步向制剂端延伸。在国内创新药即将迎来“大爆发”的重要时间点,国内创新药公司中间体、API、制剂的定制化需求将有明显增长,并购基金将成为制剂CDMO 战略落地的重要实现路径。

      结论:

      预计公司2018-20 年营收分别为19.17 亿元、22.11 亿元和25.51 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为2.00 亿元、2.84 亿元和3.84 亿元,增速分别为35.58%、41.79%、35.33%,EPS 分别为0.45 元、0.63元和0.86 元,对应PE 分别为37X、26X 和20X。我们认为公司是技术驱动型CDMO 企业,在MAH 许可人制度下,公司未来向CRO/CDMO 一体化方向发展,未来三年将迎来超快速发展期,维持公司“推荐”评级。

      风险提示:

      下游客户产品放量低于预期,环保压力