博济医药(300404)年报及季报点评：走出低谷 业绩反转

报告摘要：

    博济医药发布2017年年报：实现营业收入1.31亿元，同比增长81.22%；归母净利润-2449 万元、归母扣非净利润-2648 万元，分别比同期减少1273.34%、443.79%。公司同时发布2018 年一季报：实现营业收入3164万元，同比增长207.35%；归母净利润509 万元、归母扣非净利润492万元，大幅扭亏，分别同比增长273.47%、254.48%。

    公司走出“722”阴影，业绩拐点出现。公司质地属于国内CRO 企业一梯队，“722 临床核查”中公司撤回/不批准项目超过30 个，主要是由于公司承接临床试验数量最多，但公司撤回/不批准比例仍处于行业较低水平，在行业内口碑较好。“722”事件后，随着项目进度的恢复及低毛利订单的减少，公司业绩逐渐恢复，2018Q1 收入同比增长207.35%，实现归母净利润509 万元，业绩迎来反转。

    临床研究业务恢复明显，整体毛利率大幅提升。分业务板块看，公司临床研究服务收入9384 万元，同比增长180.8%，毛利率14.48%，相比去年同期下降14.47pct；毛利率降低主要是由于“722”后临床研究项目成本增加，低毛利订单占比较大；临床前研究服务收入2327 万元，同比减少13.87%，毛利率54.99%，相比去年同期下降4.88pct；临床前自主研发收入547 万元，同比增长65.71%，毛利率83%，相比去年同期下降17pct；临床前研究服务及临床前自主研发都受临床研究服务影响，2017 年底公司对部分低毛利订单进行了结算处理，2018 年一季度公司整体毛利率从27.39%提升至55.23%，毛利率恢复明显。

    在手订单充沛，订单结构优化。受益于国内创新药的高速发展及仿制一致性评价，行业景气度持续提升。“722”事件后，订单向龙头公司集聚，公司订单增长明显。2017 年公司新增合同金额约4.33 亿元，同比增长约191%，年底在执行的合同尚未确认收入的金额约6.5 亿元，其中一致性评价新增合同订单近1.7 亿元。2018 年Q1 新增合同金额约1.3 亿元，据我们测算，一季度末公司合计在手订单在7 亿元左右。考虑到公司2017 年后新接订单以创新药和BE试验为主，毛利率较高，与2016年“老三类”订单占比80%的订单结构相比大大优化。在手订单是CRO公司未来3 年业绩的前置指标，充沛的在手订单为公司未来的业绩增长提供了有力保障。

    产业基金助力外延并购。2017 年，公司收购了国际医药注册咨询服务领军企业HPC，大大增强了公司国际医药注册的能力，为后续承接国外订单提供了良好的基础。此外，公司现有物明创新及硅谷天堂博济MAH精选医药两大并购基金，博济医药出资占比10%。并购基金下标的众多，2018 年一季度，物明创新产业基金以支付现金的方式购买国信医药51%的股权，旨在补强临床四期业务。后续，公司有望通过旗下并购基金不断完善CRO 产业链条和区域布局，为公司业绩提供显著增量。

    首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司2018-2020 年归母净利润分别为0.45 亿、0.84 亿、1.21 亿，对应EPS 分别为0.34 元、0.63 元、0.90元，对应PE 分别为71X、38X、27X。考虑到公司在手订单充裕，业绩有超预期的可能性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：公司业务恢复不及预期、新接订单不及预期等。