南山控股(002314)点评:吸并深基地实施在即 地产+物流双主业格局形成

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:陈天诚 日期:2018-04-27

事件:公司发布《关于收到外汇管理局批复的公告》,外管局同意中国南山开发(集团)股份有限公司、华润深国投信托有限公司,作为深基地B 股现金选择权提供方,根据主管部门批准的换股吸收合并方案,购汇支付行使现金选择权的深基地B 股股东出让B 股的对价,购汇额度不超过11.94 亿港元,且深基地B 股境外股东以所持B 股交换南山控股发行的A 股后,其所持A 股后续分红或减持所得资金可购汇汇出境外或划入其B 股保证金账户。

    吸收合并深基地B 事项实施在即,双主业格局将开启:目前公司已收到外管局批复,吸并事项实施在即。换股吸收合并完成后,深基地将终止上市并注销法人资格,南山控股将承继及承接深基地的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。 南山控股换股价格为 5.83 元/股,深基地 B 换股价格为 19.55 元/股,换股比例 1:3.6004,交易价格为 45.08 亿元。根据2 月23 日公司披露的交易报告书,深基地在上海、天津、广州、武汉等29 个城市自行开发并管理 50 个物流园项目,运营、在建、签约规划仓库面积约 556 万平方米,资产优质。深基地旗下物流相关的堆存(仓储)业务收入持续稳定增长, 2014、2015 及 2016 年各运营物流园区业务合计收入分别为 3.70 亿元、 4.84 亿元和 5.41 亿元,复合增长率达 20.92%,合计净利润(不考虑财务费用)分别为 1.57 亿元、 1.81 亿元和1.99 亿元,复合增长率达 12.58%。

    2017 年业绩稳步增长,土储持续扩充:2017 年实现合同销售面积35.33 万平方米,销售额53 亿元。根据克而瑞数据,南山控股于2016、2017 年连续两年进入中国房地产企业销售面积、销售金额、权益金额排行TOP200。2017 年公司实现营业收入66 亿元,同比增长32%,实现归母净利润6.4 亿元,同比增长21.8%,业绩稳步增长。销售毛利率及净利润率持续提升,2017 年分别达到44%及14%,ROE 达到10.9%。

    土地储备方面,公司不断扩充,15-17 年新增土储持续增加,17 年新增计容面积37 万方,累计计容面积116.07 万方,主要分布在苏州、 南通、 合肥、 长沙等。

    RNAV 折价46.7%,安全边际较高:1)地产业务净权益增加值60.72 亿元。公司吸并前NAV117.09 亿元,每股RNAV6.24 元;2)投入运营的物流园区项目大部分已产生稳定租金收入,直接计算NAV 为59.74 亿元,在建项目和储备项目尚存在不确定性,分别给予0.85 和0.7 的折扣系数,NAV 分 别为23.61 亿元和43.62 亿元,加总得到物流地产的NAV 为126.97 亿元,深基地持有宝湾控股77.36%的股权,对应NAV 为98.22 亿元;3)吸收合并深基地B 后公司总股本升至27.08 亿,吸并后NAV总规模为232.88 亿元,每股RNAV8.6 元,当前股价折价率48%,安全边际较高。

    投资建议:公司换股吸收合并深基地 B 事项实施在即, 将形成“地产开发+物流地产”双主业格局。考虑吸并后公司NAV232.88 亿元,每股 RNAV8.6 元,当前股价折价48%,安全边际充足。假设公司 18 年重组完成,对应 18-20 年备考归母净利润分别为 7.42 亿元、8.96 亿元和 9.78 亿元,我们预计18-20 年EPS 分别为0.27、0.33 和0.36 元,对应 PE 估值分别为21.2X、17.5X、16.1X,维持“买入”评级,6个月目标价8.6 元。

    风险提示:整合深基地 B 进展不达预期,调控持续影响公司地产销售