象屿股份(600057)年报点评:业绩增速67.51% 供应链差异化发展路径清晰 农产与铁路物流融合发力

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡 日期:2018-04-27

事项:

    公司发布2017 年报,实现营业收入2033 亿元,同比增长71%;实现归母净利润7.14 亿元,同比增长68%;EPS0.51 元,同比增长45.71%。

    主要观点

    1.公司公布2017 年报

    财务数据:实现营业收入2033 亿元,同比增长71%;实现归母净利润7.14亿元,同比增长68%%;EPS0.51 元,同比增长45.71%。

    分红情况:公司拟每10 股转增4.8 股,并10 派1 元,分红比例20%分季度看:Q4 提质增效

    四季度单季实现营业收入591.91 亿元,同比增长48.1%,归属净利2.19亿元,同比大增328.20%。公司四季度营收增长虽有所放缓,但毛利率同比提升0.62pct。

    期间费用率继续降低:

    得益于公司规模效应增强、全程供应链模式的推广,公司三项费用率合计1.68%,同比下降0.61pct;销售费用率1.17%,下降0.13pct;管理费用率0.20%,下降0.12pct;财务费用率0.31%,下降0.36pct%。

    2.大宗供应链业务持续优化客户结构

    1)金属材料及矿产品供应链:

    公司聚焦核心客户,嵌入物流服务带动业务向产业链上下游延伸,全年实现销量逾7200 万吨,数量同比增长42.89%,营收超过1300 亿元,同比增长63.11%,

    其中有色金属和矿产品营收超过360 亿元,增长近一倍;铝产品板块业务实力进一步夯实,在全国市场的占有率进一步提升,成为全国前三大的氧化铝供应链服务商。

    唐山、天津的钢材物流园区保持领先的市场占有率,成为当地的龙头企业。

    2)能源化工产品供应链:

    公司不断深耕重点市场和核心客户,加强与物流体系联动,全年销量接近900 万吨,同比增长113%%,营收458 亿元,同比增长122%。

    其中聚酯业务经营量稳居全国榜首。

    其他产品供应链:公司进口汽车供应链大力推进欧洲、中东、北美、南美等地区车源的整合,业务规模同比增长36%,全年进口量位居行业前列。

    我们认为,随着供给侧结构性改革不断深入,大宗商品供应链市场份额有望持续向资金实力雄厚、配套物流体系完善、供应链一体化服务能力强的龙头企业集中。公司或受益于此,不断提升市场占有率。

    3.农产品供应链:全产业链布局迎突破,向上拐点已至1)国储粮保管服务贡献利润稳定剂,北粮南运迎突破。

    2016 年玉米临储政策取消后,影响公司合作种植、合作收粮及贸易业务,但一方面公司接近1300 万吨的国储粮,其库存保管80 元/吨/年,年化贡献约11 亿收入,这也是公司收购关键节点资源提供的稳定剂,另一方面北粮南运业务实现突破,业务规模有较大增长,在北方三大港口(锦州、营口、大连港)的吞吐量均位居前列,农产实现约2.8 亿利润。

    2)玉米市场化空间逐步打开,2017-2018 新粮季玉米业务大幅增长,全产业链布局的盈利能力正释放

    此前报告中,我们分析象屿农产业务向上拐点将至,从一季度业绩预增公告看,玉米业务规模同比大幅提升,或意味着拐点已至。

    临储取消后,东北粮食市场化空间正逐步打开。象屿农产作为唯一拥有覆盖产区、北方港区到南方销区全链条服务能力的粮商,覆盖全链条的重点节点,成本、效率竞争优势突出:

    上游:在粮食产区富锦、依安、嫩江等主产区有仓储物流基地及自有铁路专用线及K 车资源;

    中游:运输环节,整合大连港、北良港、营口鲅鱼圈等北方粮食发运港部分仓储,同时整合了多家船公司20 余条班轮航线资源;下游:依托农副产品粮油业务供应链十多年的终端布局,加强了在南方销区华南华东节点泰州、南通、宁波、上海、厦门、广州等地物流资源和销售能力;

    因公司全流程打通,公司在整个仓储、烘干、运输的流程可以顺畅,并且发挥规模优势。预计每吨外运粮食全程可节约80-100 元成本。

    粮食外运利润测算:2017-18 年新粮季预计收购300-500 万吨,每吨贡献净利15-25 元,则全环节预计可贡献净利润1 亿左右。

    粮食仓储利润测算:按照1300 万吨国储粮计,预计可贡献约2.6 亿元利润。

    我们测算,2018 年农产业务合计净利约3.7 亿元4.象道物流:拟3.2 亿元(低于评估价值)收购象道物流20%股权,对应17 年年化利润估值为8.1 倍,有望增厚业绩、实现控股、与供应链体系充分融合

    1)18Q1 象道物流利润贡献测算:17 年8-12 月象道物流净利润为0.81 亿元,假设18Q1 增速为20%,则实现净利润为0.59 亿元,按照公司目前持股40%,可贡献利润0.23 亿元。

    2)转让价对应17 年8.1 倍PE,0.94 倍PB:20%股权协商转让价格为3.16亿元,意味着象道物流的整体估值为15.81 亿元,按照17 年8-12 月利润年化1.95 亿元,对应PE 为8.1 倍;同时20%股权评估价值为3.347 亿元,公司收购价格对应评估价值的94%。

    3)象道物流资产盘点:核心节点资产助于发展铁路集装箱及多式联运象道物流在铝、煤炭等多行业的铁路物流拥有多年业务经验,依托完善的铁路物流服务网络,致力于以核心物流节点的铁路场站、专用线资源及专业的服务能力为基础,为广大客户提供个性化的大宗货物物流解决方案。

    公司于咸阳、三门峡、巩义、安阳、西宁、息烽等地布局有全资子公司,拥有遍布全国的40 个业务网点。

    截至评估基准日,厦门象道物流有限公司下有8 家全资子公司、1 家分公司及2 家托管公司。(8 家全资子公司:三门峡象道、陕西象道、高安象道、巩义市象道、青海象道、息烽象道、湖南象道、安阳象道;1 家昆明分公司;经营权托管的2 家:贵阳象道、成都青白江象道)大宗商品的运输呈现出长距离、大批量的特征,铁路运输的效率及成本优势明显。而铁路集装箱运输利于多种运输方式间的快速切换,可以开展多式联运。目前我国铁路集装箱运量仅占铁路货运量的5.4%,远低于发达国家铁路30%~40%水平,预计到2020 年集装箱运量达到20%左右。

    4)铁路物流与公司大宗供应链可产生良好协同大宗商品运输由于产地与消费地长距离错位,使得“多点对多点”式运输返程空载行驶情况较严重,造成极大效率损失,未来大范围物流资源整合成为必然趋势。

    合资公司象道物流可通过公司原有客户资源、物流需求的导入,自身盈利能力增强。公司供应链规模、品种快速扩张,有助于产生规模经济,降低单位物流成本。

    而公司通过获取稀缺的场站、铁路专用线、业务线路、自备箱等铁路物流资源,可增强铁路物流能力,发送频率可精准规划,在运力紧张时可以保障运量,增强铁路物流的可获得性、便捷性、可控性,降低长距离的区域间集中大批量运输的成本。高效物流将增强公司大宗商品供应链的整体竞争力和盈利能力。

    5.盈利预测及投资建议:强调“推荐”评级

    1)我们预计2018~2019 年象屿股份实现归属净利分别为9.78、11.96 亿元,对应EPS 分别为0.67、0.82 元,对应PE 分别为12、10 倍。

    2)我们认为现代供应链是未来重点发展方向,公司差异化发展路径渐清晰:“重”资产,长链条,在关键节点布局核心资源。大宗供应链、农产品供应链和铁路集装箱物流有望相互协同,强调“推荐”评级。

    3)公司差异化发展路径渐清晰:在关键节点布局核心资源,符合我们提出的“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条,资产投入形成业务壁垒,客户粘性不断增强,市场份额有望持续提升,农产业务和象道物流的拓展料将提升整体盈利能力。

    6.风险提示:大宗商品价格大幅波动、象道物流的收购进展不及预期