九牧王(601566)年报及一季报点评：主品牌内生稳健增长 品牌矩阵更为丰富
业绩概况：17 年收入双位数增长、利润高双位数增长，高分红公司发布2017 年年报，实现营业收入25.65 亿元、同比增12.94%；归母净利润4.94 亿元、同比增16.81%；扣非归母净利润4.40 亿元、同比增20.66%；EPS0.86 元略超预期，拟10 派10 元（含税）。扣非归母净利润增幅超过收入受益于毛利率提升同时费用率下降；同时公司发布2018 年一季报，实现营业收入7.47 亿元、同比增12.47%，归母净利润1.93 亿元、同比增21.37%，扣非归母净利润1.85 亿元、同比增17.30%。
分季度看，17Q1~18Q1 单季度收入分别同比增13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%，归母净利润分别同比增23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%。收入端17 年前三季度延续双位数增长，Q2 增速较高主要因16Q2 零售不佳叠加雨水天气影响致基数较低， Q4 增速放缓至个位数主要因基数较高（公司自16Q4 单季收入增长开始双位数好转），18Q1 因零售向好增速回升至双位数；净利润端17Q2 出现下滑主要为16 年同期所得税基数低、当季所得税费用同比增加以及营业外收入减少，17Q4 增幅明显提升主要因毛利率提升、且延续至18Q1。
渠道拆分：渠道数略降、主品牌单店面积提升，同店增长持续靓丽1）渠道数量方面：2017 年，公司渠道总数较17 年初降5.25%、净减少146 家至2633 家。分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2462 家（-7.89%），其中直营店为712 家（-14.63%）、加盟店为1750 家（-4.84%）；FUN、J1品牌渠道数量分别为130（+49.43%）、34（+78.95%），直营、加盟均有新开店，其中加盟开店多于直营；2017 年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO新开直营店7 家；分渠道类型来看，直营店、加盟店分别为797 家（-10.35%）、1836 家（-2.86%）。
18Q1 总渠道数继续下降，较18 年初下降1.41%、净减少37 家至2596家。分品牌来看，主品牌九牧王净减37 家至2425 家，其中直营店、加盟店分别为694 家（-2.53%）、1731 家（-1.09%），FUN 净增1 家至131 家，J1 调整为NASTYPALM、门店略减2 家至32 家，VIGANO 新增1 家至8 家。
2）同店增长方面：根据收入增速和外延增速，可推算出同店增长。分品牌来看，17 年九牧王、FUN、J1 同店分别增20%、18%、-18%，18Q1 分别增10%、87%、-5%（FUN 品牌因为去年开店在18 年开始贡献促同店增长较高，J1 品牌调整为NASTYPALM 品牌同店呈现下滑）；分渠道来看，直营店、加盟店17 年同店分别增20%、18%，18Q1 分别增15%、13%。由于主品牌九牧王收入占比达94%，可认为主品牌九牧王的直营和加盟渠道同店（简单测算）17 年均有近20%的增长、18Q1 延续双位数增长，从实际数据来看主品牌老店增长17 年~18Q1 持续中到高个位数增长，内生增长持续靓丽。
3）从单店面积来看，公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增7.25%。2017 年主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增14.38%、4.25%，基本覆盖了店铺数量的下降，总面积不变（直营店、加盟店总面积分别降2.35%、0.80%）；小品牌FUN、J1 仍在拓展期，单店面积存在波动，FUN 直营店、加盟店店均面积分别增7.39%、-3.21%，J1 直营店、加盟店店均面积分别增-6.28%、5.07%。
2018Q1 总体店均面积持平略增0.05%，总面积增速基本与店铺数量增速一致。主品牌直营店、加盟店店均面积持平，小品牌FUN、J1 小幅波动。
收入拆分：线下贡献主要增长，主品牌稳健、FUN 快速成长，其它小品牌培育中1）分品牌来看，主品牌延续双位数增长，小品牌FUN 增长较快，J1调整为NASTYPALM，新品牌NASTYPALM 及VIGANO 培育中。17 年主品牌九牧王（收入占比94%）、FUN、J1、其他品牌收入分别增10.58%、76.97%、47.43%、-21.52%，新品牌VIGANO 实现收入59 万元规模较小。
18Q1 主品牌九牧王（收入占比91%略有下降）收入同比增8.82%，FUN继续高增（+88.44%），J1 下滑10.40%，NASTYPALM 和VIGANO 分别实现收入185 万元、178 万元（NP 替代J1 过程中、二者均有收入）。
2）分渠道来看，线下贡献主要增长，其中直营店和加盟店双双良性增长。公司定位中高端，线下为主导（2017 年收入占比89.62%），线上收入占比较低（10.38%）、同比增19.32%；占主导的线下渠道收入增长12.33%贡献主要增长。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为34%、52%，收入分别同比增7.26%、14.54%。直营店收入增幅略低于加盟店，主要为直营店渠道调整力度更大所致。
18Q1 延续线下占主导的结构、收入占比92.04%，线上收入增速17.72%略高于线下的12.18%。线下渠道中，直营店、加盟店收入分别增12.66%、11.60%，总收入占比分别为40%、52%。
财务指标：毛利率升、费用率降，存货、应收等多项指标向好毛利率：17 年毛利率同比升0.55PCT 至57.41%，18Q1 同比提升0.50PCT 至58.23%，主要系公司加强折扣控制。分品类来看，核心品类男裤毛利率为61.98%（+1.44PCT）；分品牌来看主品牌九牧王、FUN、J1、VIGANO 毛利率分别为57.94%（+0.78PCT）、62.04%（-0.77 PCT）、37.37%（-9.35PCT）、77.13%。其中因J1 品牌调整毛利率下滑幅度较大，但规模较小对总体毛利率影响不大。
17Q1~Q4 单季度毛利率分别为57.73%（ +0.30PCT） 、59.25%（-0.23PCT）、56.13%（-0.76PCT）、57.09%（+2.14PCT）。其中Q4毛利率上升幅度较大，主要为秋冬旺季、零售好转背景下公司主动加强了终端折扣控制。
费用率：17 年公司期间费用率同比下降1.83PCT 至34.50%。其中销售、管理、财务费用率分别为27.07%（-0.89PCT）、7.11%（-1.54PCT）、0.32%（+0.60PCT）。
18Q1 期间费用率同比继续下降，为26.05%（-2.26PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为19.60%（-2.30PCT）、6.50%（+0.36PCT）、-0.05%（-0.33PCT）。
其他财务指标：1）17 年以来存货和周转基本持平、计提减少；18Q1存货下降、周转提速，显示货品消化向好。17 年末存货总额较年初略增0.33%至7.39 亿元，存货/收入为28.81%（较16 年的32.43%下降），存货周转率为1.48、较16 年持平。18Q1 存货总额较年初减少16.06%至6.20 亿元，存货/收入为83.04%（较17Q1 的95.84%下降），存货周转率0.46 较17Q1的0.41 提速。
库龄结构来看，17 年末较16 年末更为良性，1 年以内、1~2 年、2~3年、3 年以上货品占比分别为69.56%（-3.36PCT）、18.44%（+3.36PCT）、8.07%（+2.11PCT）、3.92%（-2.12PCT），3 年以上货品占比有所下降。
从计提角度，17 年末跌价准备/账面金额比例为9.93%，较16 年末10.38%小幅下降。
2）应收账款总额变化不大、周转持续加速。17 年末应收账款略降1.38%至1.50 亿元，应收账款周转率为17.01 较16 年的14.47 周转加快；18Q1应收账款较年初略增4.39%至1.56 亿元，周转率为4.88 较17Q1 的4.79继续提速。
3）17 年资产减值损失同比增5.54%至7834 万元，18Q1 同比降55.96%至201 万元，显示公司计提方面压力较小。
4）17 年投资收益同比增20.76%至1.12 亿元，18Q1 同比降4.01%至1478 万元。
5）17 年经营活动净现金流同比增10.99%至4.96 亿元，18Q1 同比增1.28%至2.15 亿元。
6）17 年所得税费用同比增64.45%至1.12 亿元，18Q1 同比增25.93%至5322 万元。其中17 年所得税费用增幅超过利润，主要为16 年同期因国家税收政策变化调减相应所得税费用、致16 年所得税费用基数较低。15~17年所得税费用/税前利润总额分别为18%、14%、19%。
战略推进：陆续引入多个新品牌，3 大服装平台阵容渐丰满2017 年公司围绕服装主业实施“平台化、多品牌、全渠道”战略，公司“精工质量平台”、“时尚品质平台”和“个性潮流平台”三大服装平台已初具雏形。其中，精工质量平台包括主品牌九牧王和新品牌VIGANO（简称VG）；时尚品质平台包括新品牌NASTYPALM（简称NP）以及ZIOZIA（简称ZZ）；个性潮流平台包括FUN（及BEEN TRILL、加菲猫授权GARFIELD BY FUN）等。
2017 年以来公司增加了多个新品牌，品牌总数量达到了7 个。1）2017年公司推出高端裤类品牌VIGANO，8 月开出首家店铺；2）2017 年8 月公司获得韩国设计师潮牌NASTYPALM 中国大陆地区独家经营权及商标权，将NASTYPALM 品牌取代原有J1 品牌渠道；3）2018 年4 月引入韩国品牌ZZ；4）2018 年在FUN 品牌基础上，公司购买美国潮牌BEEN TRILL 中国大陆、香港、澳门地区商标权，并获得GARFIELD 持有人授权在10 年内开设30 家GARFIELD BY FUN 独立门店。目前来看三大服装平台阵容初步完善，品牌阵型愈发丰满。
未来展望：主品牌优化升级，小品牌拓展带来新增长点从公司2017 年经营总结和2018 年展望来看，未来主品牌仍继续优化升级、稳健增长，小品牌数目增加、多点拓展带来新增长点。
九牧王主品牌继续深耕提效，在渠道、产品、品牌塑造、管理等多方面持续深化改革。1）渠道方面，公司持续关闭低效、亏损店铺，开设面积大、形象好的大店，并持续优化现有百货渠道终端结构，加强布局重点商场、购物中心等，扩大平均面积，促进品牌形象提升与店效增长。2017 年公司已经初步完成了渠道整改升级，2018 年我们预计关店力度将弱于17 年，全年预计总店数持平或略增。2）产品方面，推进黑、灰标分标销售策略，以更高性价比、更年轻时尚的产品、差异化的定价策略满足不同渠道消费者的需求，黑标产品风格定位为“时尚、精致、经典”，其商品组合包括正装、商务休闲男装及休闲男装；灰标产品风格定位为“时尚、精致、流行”，其商品组合以休闲男装为主。灰标产品于2017 年秋冬推出，目前市场反应良好。
3）品牌塑造方面，重新梳理品牌定义、确立“担当、品位、成就、修养、乐趣”的品牌核心价值观，签约陆毅作为形象代言人，同时强化会员管理和服务，17 年末会员人数突破120 万。4）管理方面，优化业务流程提高管理效率，同时2017 年下半年以南京分公司为试点启动小微变革经营模式，将分公司销售区域划分为若干个小微经营单元，独立核算、利润增量分享，有利于提高员工积极性。
FUN 品牌继续快速发展，产品定位梳理明确，确定以鬼马浮华、呆萌可爱、轻黑暗三种风格为主的产品线，并继续进行联名款运作和跨界授权合作、丰富IP 资源，另外引入童装、配饰设计人员丰富产品种类并有望逐步独立开店，并持续优化供应链、提高补单速度。渠道方面2017 年继续稳步拓展、净开店43 家，持续线上线下全渠道运营；推广方面加强社交平台和新媒体推广、POP UP 快闪活动、参加海外COMPLEXCON 展/海外时装周等，提高品牌认知度。业绩上FUN 品牌17 年已实现盈利。我们预计18 年开店80~90 家（FUN 以及BEEN TRILL 和GARFEILD BY FUN 合计），较17年加大拓展力度。
J1/NP 品牌方面，2016 年公司推出时尚品质品牌J1，2017 年8 月引入韩国NASTYPAML 品牌，该品牌定位于兼具商品潮流度、丰富度及实穿度的设计师潮牌，2018 年正式推向国内市场并将替换J1 品牌。目前NASTYPALM 品牌2018 年春夏产品已正式在原J1 品牌渠道及新开NASTYPALM 门店销售，门店换标工作正在陆续开展中。2018 年NP 将逐步开店，我们预计新增门店15 家左右，未来2~3 年每年增加20~30 家店铺，到2020 年有望突破100 家；目前仍处于拓展期，预计每年亏损在2000 万以内、若顺利有望在19 年末打平、20 年实现盈利。
VG 品牌方面，公司2017 年8 月开出高端裤首家门店，截止17 年末已有7 家直营店，18 年3 月末已有8 家直营店。2017 年该品牌仍亏损，短期仍处于培育拓展中，我们预计每年新增门店个位数到10 家。
ZZ 品牌方面，公司于2018 年4 月以1.1 亿元增资上海新星通商、完成后持有其70%股权，获得ZIOZIA、AND Z 品牌中国区经营权。标的公司上海新星通商目前业务以ZZ 品牌为主导，截至2018 年3 月在国内拥有136家终端，我们预计下半年逐步开始开店、18 年新开10~20 家店；业绩端，2017 年标的公司实现营业收入和净利润分别为1.34 亿元、-1722 万元，2018Q1 营业收入和净利润分别为4840 万元、650 万元。预计18 年亏损幅度较小、19 年实现盈利。并表贡献上，预计18 年5 月开始并表，由于利润端略亏，主要在收入端有所贡献。
总体来看，公司品牌布局基本成型，主品牌九牧王仍占据收入主导，但小品牌FUN 持续快速发展，新品牌NASTYPALM、ZZ、VIGANO 发展潜力较大，未来对业绩贡献有望逐步加大。
投资建议：主品牌稳健增长、小品牌成长可期，高分红稳健型标的公司2018 年计划实现营业收入28 亿元、成本和期间费用22.5 亿元，计划终端渠道数净增0~100 家。
我们认为：1）公司男装九牧王主品牌自2016Q4 好转促总收入回升至双位数，17Q1 开始全渠道持续双位数回暖至今，且考虑到渠道数量有所下降、主要为同店增长贡献，显示主品牌男装业务复苏趋势持续。2）从公司计划开店角度，18 年预计主品牌渠道较17 年调整力度减小、预计净增，外延方面也将带来一定贡献，并彰显公司发展信心。3）小品牌方面，FUN 已成规模，持续扩品牌扩品类预计可持续快速增长，新品牌NP、ZZ、VG 等潜力较大带来新增长点，且依靠主品牌九牧王运营积累可实现渠道、供应链、产品等多方面协同，提高整体经营效率。4）公司现金充裕，18 年3 月末账上现金、其他流动资产（主要为理财产品）、可供出售金融资产合计38.14亿元，未来仍存外延并购预期。5）公司前期投资的财通证券2017 年上市（目前持有其6200 万股，成本2.98 元/股），将在18 年10 月迎来解禁，有望为公司贡献一定投资收益，另外公司还投资了韩都衣舍（目前IPO 辅导中）7.82%股权以及多个产业基金。
公司主品牌男装业务发展稳健+多个小品牌贡献新增长点潜力较大，持续高分红，14~17 年股息率分别为6.64%/3.32%/6.64%/6.45%。考虑到公司业务好转带来毛利率提升、ZZ 品牌于18 年5 月并表对收入有一定增厚作用，上调18~19 年、新增20 年EPS 为0.99/1.12/1.25 元，对应18 年PE16倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软，并购整合不当。
