博汇纸业(600966)季报点评：业绩略低 新产能奠定中期增长基础

博汇纸业公告：18 年一季度实现收入17.2 亿元，同比下降15.9%；归属上市公司股东净利润2.05 亿元，同比增长4%，扣非后增长3.2%。

    受销量下滑影响，Q1 业绩增速略低于预期：18Q1 公司收入同比下降15.9%，归母净利润同比增长4%，业绩增速略低于预期。价格方面，18Q1 白卡纸均价约6550 元/吨，较17 年同期上涨300+元/吨，幅度5%+。18 年白卡纸景气整体要弱一些，价格涨幅远小于铜版/胶版纸等品种，且高价格更多靠工厂端限产保价，加上年初公司对部分生产线进行改造，影响产量3%-5%，这是公司一季度收入端下滑的原因。

    成本端方面，外盘针叶、阔叶浆涨幅达30%+，由于公司白卡纸原料60%是自制化机浆，因此整体仍受益于价格的上涨，我们测算18Q1 公司吨净利约550+元/吨，较17 年同期提升50+元/吨，较17Q4 环比提升也约为50+元/吨，吨净利仍保持相对高位。

    盈利能力持续改善：18 年一季度公司综合毛利率28.1%，同比提升3.6pct，主要受益白卡纸价格上涨。报告期内公司期间费用率11.6%，同比提升0.7pct，其中管理费用率、财务费用率分别提升0.8pct、0.7pct，销售费用率下降0.8pct。另外，报告期内公司收到政府补助173.8 万元，同比增加74.3 万元。营运方面，报告期内公司存货周转天数123.6 天，同比增加45 天；应收账款周转天数46.6 天，同比增加12.8 天。

    产能规划清晰，奠定长线增长基础：公司目前拥有造纸产能约208万吨，产品包括白卡纸、文化纸、石膏护面纸和箱板/瓦楞纸。前期公司公告建设75 万吨白卡纸产能，有望于18 年底/19 年初投产；另外，公司于17 年底发布定增预案，募集资金用于公司150 万吨高档包装纸项目（一期100 万吨），包括年产50 万吨高档牛皮箱板纸和50 万吨高强瓦楞纸项目。未来1-2 年公司新增纸张产能达225 万吨，总产能将达到约425 万吨，将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商，清晰的产能规划奠定了公司未来业绩增长的基础。

    盈利预测及投资建议：我们预计公司18-20 年净利润分别约9.5 亿元、15.8 亿元、18.9 亿元，同比增长11%、66.3%、19.6%，不考虑增发摊薄，公司18-20 年 EPS 0.71 元、1.18 元、1.41 元，维持“买入-A”评级，6 个月目标价6.85 元。

    风险提示：新产能投放不及预期、原材料价格波动