御家汇(300740)季报点评：收入高增长符合预期 代理业务添新丁实现品类延伸

投资要点：

    公司18 年一季度实现营收3.8 亿元，同比增长42.4%，符合预期。14-17 年公司营业收入复合增速56.2%，净利润复合增速62.2%，18Q1 公司维持高增长态势，营收同比增长42.4%至3.8 亿元，归母净利润同比增长19.8%至2934 万元，主要是化妆品行业景气度持续向好，公司主要位于面膜子行业抢占高增速赛道，且积极发挥线上运营优势实现规模快速扩张。

    毛利率提升显著，应收账款大幅下降，经营现金流大幅提升，资产质量优秀。1）规模效应+产品结构改善，毛利率相比17 年上升2.6pct 至55.2%。同时销售费用率上升6.8pct至37.6%，主要是品牌处于快速成长期，渠道拓展及营销力度的加大，拖累净利率略有下滑为7.7%；2）18Q1 应收账款减少4482 万元，环比下降47.2%，同时存货周转天数为147.5天，较17 年上半年下降23 天，经营性净现金流0.59 亿元，相较17Q1 增加0.88 亿元，整体资产质量健康。

    化妆品行业景气度向好，3 月化妆品社零同比增长22.7%，本土品牌借力电商弯道超车迎来暖春。1）18Q1 化妆品社零总额同比增长16.1%，已连续11 个月保持双位数增长；2）线上渠道快速发展，互联网新品牌借机超车。化妆品行业11-17 年线上占比从5.2%提升至23.2%，接替CS 成为最具潜力的渠道，具备卓越电商运营能力的公司有望借机快速成长。

    自有品牌矩阵前景可期，代运营业务有望百尺竿头更进一步。1）自主创立两个亿级品牌领队先行，多品牌矩阵初长成，扩品类打造美妆集团。公司已孵化出“御泥坊”和“小迷糊”两个亿级自有品牌，其中“小迷糊”依然延续17 年高增速，18Q1 同比增长约200%。

    公司目前还拥有“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等主要品牌，完善品牌矩阵，覆盖不同客群。目前除面膜和水乳霜膏外， “御泥坊”已做为化妆品品牌受认可，新推彩妆反响好；2）获强生旗下美国洗护品牌OGX 线上独家代理权，代运营业务有望迎来高增长：

    公司从“淘品牌”起家成长至“互联网电商第一股”，具有丰富的线上品牌运营经验，分别于16 年、17 年代理韩国药妆品牌“丽得姿”和日本水乳膏霜品牌“城野医生”，17 年公司代运营业务营收超2 亿，同比增430%。公司运营OGX 天猫旗舰店4 月12 日盛大开业，实现与自主品牌错位覆盖品类，代运营业务有望再升级。

    公司是近年国内快速崛起的知名互联网+化妆品公司，“御泥坊”品牌在线上平台异军突起，市场份额有望逐步扩大，内生多品牌孵化+电商代运营快速扩品类，成长潜力足，维持增持评级。未来公司在线下加强渠道布局，线上发挥电商运营特长，且有望在获小米渠道助力，逐步拓展品类，有望维持高成长性，维持原预测，预计2018-2020 年归母净利润分别为2.35/3.57/4.89 亿元，对应PE 分别为35/23/17 倍，给予增持评级。