九牧王(601566)年报点评：延续高分红回报 主品牌持续回暖 三大服装平台初具雏形

核心观点

    17 年公司营业收入和净利润分别同比增长12.94%和16.81%，扣非后净利润同比增长20.66%。18Q1 公司营业收入和净利润分别同比增长12.47%和21.37%，盈利增速环比上年显著提升。公司拟每10 股派息10 元，当前股息率高达6.64%。

    分品牌来看，17 年九牧王品牌收入同比增长10.58%，毛利率同比提升0.78pct，线下渠道进入调整的最后阶段，净关店211 家（直营122 家，加盟89 家）；得益于终端拓展和产品升级，FUN 品牌收入同比增长76.97%，毛利率下滑0.77pct，净增门店43 家（直营17 家，加盟26 家）；J1 品牌现有门店34 家，实现收入2111.72 万元，18 年韩国设计师潮牌NASTYPALM 将替换J1 品牌，在原有J1渠道及新增门店销售。高端裤品牌VIGANO 已在全国重点商场开设 7 家独立门店，4 月获得的“ZIOZIA”品牌在国内已拥有136 家终端。17 年全年公司线上销售增长19%，销售占比为10.38%。

    17 年公司综合毛利率提升0.55pct，期间费用率下降1.83pct，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.89pct 和1.54pct；经营活动净现金流同比增长10.99%，年末公司应收账款较年初减少1.38%，存货较年初增长0.33%，经营质量稳健。

    未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型：强化门店运营与单店盈利能力，将可复制的终端零售运营标准逐步推广至直营与加盟终端；基于品牌定位缩减SKU，明确核心主推产品，形成足够差异化；围绕裤装核心品类独立开店，提升产品版型、面料功能与产品快速反应能力，强化裤装市场龙头地位。同时，公司不断完善多品牌架构，积极打造精工质量、个性潮流和时尚品质三个不同风格的服装主业平台，分别对应九牧王、FUN 和BEEN TRILL、NASTYALM 和ZIOZIA几大品牌。未来公司将在现有品牌的基础上，通过自主经营、直接投资培育和兼并收购等多种方式打造三大服装平台，为不同目标消费者提供差异化产品与服务。

    投资方面，15 年以来公司先后通过设立互联网时尚产业基金与新文化产业基金、参股超级导购APP、投资韩都衣舍等多种方式在时尚产业积极布局。未来公司将通过服装多品牌及产业链投资、新兴产业投资、理财性投资等实现产融结合，聚焦85-90 后群体偏好品牌，助力服装主业发展，并寻找第二主业的机会。

    财务预测与投资建议

    根据年报，考虑到公司新增多个品牌，我们上调收入和毛利率，预计公司2018-2020 年每股收益分别为1.04 元、1.23 元与1.44 元（原预测18-19 年每股收益为0.96 元和1.12元），参考可比公司平均估值，给予公司18 年20 倍PE，对应目标价20.80 元，维持公司“买入”评级。高股息率+充裕自有资金+股权投资（持有韩都衣舍7.82%与财通证券1.73%股权）为公司市值提供较高安全边际，未来终端的持续回暖有望为公司带来更大业绩弹性。

    风险提示：公司零售转型效果低于预期的风险。交易性金融资产亏损的风险。