七匹狼(002029)季报点评:Q1业绩增长稳健 股价具有一定安全边际

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤 日期:2018-04-26

中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力,老模式遗留的问题正逐步消化。公司作为闽派龙头,于16Q4 开始业绩出现弱复苏,且订货会及同店均有不同程度的增长。18Q1 受冷冬持续及春节延后驱动,公司收入及归母净利润分别增长13.9%和18.44%。此外,公司收购Karl LagerfeldChina,正式涉足国际轻奢领域,有助于将海外轻奢运营经验应用于“狼图腾”的孵化中。未来若“狼图腾”品牌单店运营能力培育成功,将为公司开启新的发展征程。

    当前公司市值67 亿元,对应18 年PE18X,尽管短期估值相对合理,但股价下行风险相对可控,具有一定安全边际,且现金充裕,可在底部把握基本面改善预期持续兑现的机会。

    18Q1 复苏趋势延续,拉动收入和归母净利润分别增长13.9%和18.44%。受冷冬持续及春节延后驱动,行业回暖趋势持续。18Q1 公司营业收入同比增长13.9%至9.19 亿元,营业利润同比增长24.19%至1.12 亿元,归母净利润同比增长18.44%至8373 万元,每股收益0.11 元,完全符合我们此前的预期。

    主标系线上线下同步稳健增长,新品牌稳步推进。18 年Q1 公司线下收入占比约为50%,其中,主标系经营表现良好,预计Q1 线下保持双位数增长(线下直营同店实现低双位数增长,加盟端上新正常,同时由于加盟端调整较早,15 年公司对渠道库存进行回收,目前库存问题基本解决,且在订货会在增加有条件退货的情况下,18 春夏订货量有所增长,预计加盟终端销售情况优于直营端。另外,线上业务中,预计主标系收入占比20%左右,Q1 增长30%左右;线上针纺业务收入占比30%左右,因体量较大基数高Q1 实现个位数增长。新品牌方面,狼图腾在上海刚刚开设2 家直营店,目前终端消费者反馈正常;Karl 品牌正在积极进行门店调整,预计Q1 业绩贡献不大。

    毛利率维持稳定,期间费用率提升2.02PCT,净利率小幅提升0.37PCT。Q1综合毛利率34.23%同比增长0.05PCT 基本维持稳定,期间费用率提升2.02%至19.45%,其中除了财务费用率小幅下降0.49PCT 外,销售费用率与营业费用率分别提升1.52PCT 和0.01PCT。净利率受资产减值损失减少与理财等投资收益增加影响,小幅提升0.37PCT 至9.33%。

    库存较年初有所下降,应收账款与经营性现金流受代理商授信提货影响同比转弱。随着大部分秋冬货品在Q4 发出,Q1 末公司库存降至7.58 亿元,较年初下降12.04%,同比下降2.48%。应收账款方面,受代理商授信提货未结款较多影响,Q1 末应收账款增至3.85 亿元,较年初增长33.17%,同比增长100.73%。经营性现金流受应收账款快速上升及税费增长影响,下降至2340万元,较年初下降96.40%,同比下降85.62%。

    2018 年零售转型稳步推进,“实业+投资”战略打破外延界限打造时尚集团。

    2018 年公司将继续贯彻“批发转零售”战略,注重“品牌力”、“产品力”和“渠道力”的提升。目前公司已经根据不同客群定位,通过延续七匹狼“中端价位”的产品基础上,新增开拓了时尚品牌“狼图腾系列”以及基础平价款“EFC 优厂速购系列”,形成了覆盖中端和平价的全价格带产品(其中,“狼图腾”倍率5-6X,“七匹狼”4.5X、“EFC 优厂速购”3-3.5X)。同时通过并购方式收购Karl Lagerfeld China,为差异化定位品牌矩阵补全了高端轻奢产品,进一步增厚公司业绩的同时,对狼图腾品牌的孵化具有一定借鉴意义。

    1)狼图腾系列:为改变消费者眼中同质化的产品形象,公司努力打造核心DNA产品、树立独立的“七匹狼”IP。公司聘请的国际知名设计师Colin J 从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华,将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中,开发了“狼图腾”系列服装,针对个性化潮流生活态度人群,聚焦T 恤、卫衣,裤子等核心品类,16 年成为当季爆款。公司16 年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队,由于目前SKU 数量较少,狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖,17 年仍以孵化SKU 数量为主,现在上海开设两家门店。

    2)平价产品:为把握“平价消费”这一市场大趋势,公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上,新增开拓了“EFC 优厂速购”的“平价”系列,形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主,但随着公司库存逐渐消化完毕,未来将开始生产新品,而定位仍然是平价。

    3)轻奢系列:在消费升级大背景下,国内高端市场发展前景良好,公司通过投资Karl Lagerfeld 项目,参与时尚界最强IP 之一,涉足国际轻奢服装品牌,一方面有助于公司补全高端轻奢产品的短板,另一方面对孵化狼图腾品牌具有一定的借鉴意义。17 年该品牌在中国区拥有6 家直营店和1 家outlet 店,除北京2 家门店因选址问题经营表现欠佳,其他门店坪效在5 万左右,具备良好的孵化基础。

    2018 年公司将继续围绕“实业+投资”的核心战略,专注于服饰相关的时尚、消费领域寻找优质标的,打破外延限制,参与到新的商业模式和业态当中,打造七匹狼时尚集团,全年有望实现“内生+外延”的快速增长。

    盈利预测与投资建议。结合一季报情况,微调18-20 年的EPS 分别为0.49 元、0.57 元、0.68 元,对应18PE18X,尽管短期估值相对合理,但股价下行风险相对可控,股价安全边际较高。考虑到公司品牌基础较强,门店调整已基本到位,直营同店恢复增长,且15 年底集中回收渠道库存后,现已处于健康状态,订货会也恢复小幅增长,在基本面边际改善趋势延续的背景下,公司资产减值计提充分,随着库存逐步降低,存在冲回的可能性,且现金充裕;另外收购Karl Lagerfeld有助于公司借鉴海外轻奢品牌运营经验孵化新品牌,可在底部把握基本面改善预期持续兑现的机会,维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示:市场低迷抑制消费需求;打造时尚消费集团进度不及预期。