兔宝宝(002043)简评：溢价收购大自然 成品家居战略清晰

　　事件

    　　公司发布公告，拟出资约 4.19 亿港元(折合人民币约 3.36 亿元)按照每股 1.55 港元的价格收购公司第二大股东 NORTH HAVENFLOORING HOLDING CO., LTD 持有的大自然家居（2083.HK）2.70亿股股票，占其全部已发行股份的约 18.39%。

    　　简评

    　　大自然家居为国内地板领军企业，同时布局家居产业链大自然家居以地板为主，产品涵盖木门、橱衣柜、壁纸等，是国内最知名的地板品牌之一。公司销售网络强大、覆盖全国，并是国外多个地板知名品牌在中国的主要分销商。截至 2017 年底，地板门店总数 3,604 家，其中“大自然”门店 3,401 家，国外进口品牌门店 203 家。2017 年销售地板 3,500 万平方米，销售额约15.90 亿元，通过授权生产的实木、复合及三层地板产品收取的商标及分销网络使用费收入约 2.3 亿元。截至 2017 年中，公司拥有木门店数 426 家，橱衣柜店数 143 家，壁纸店数 536 家。

    　　大自然家居成长稳健，业绩向好

    　　大自然家居 2017 年实现营业收入 25.66 亿元，同比增长 10.19%，扣非后归母净利 8097 亿元，同比增长 58.84%。2013 年以来，大自然家居收入一直稳步提升。2017 年公司毛利率 30.45%，自 2016年底部开始明显回升，净利率 2.08%，同比提高 2 个百分点。2014和 2015 年公司归母净利分别为-7536 万元和-2.68 亿元，主要原因为公司在秘鲁和云南特许权森里拟定的采伐水平下降，导致森林资产公允价值下降而计提的生物资产公允价值变动。2016 年公司出售森林资产抵消了生物资产公允价值减少造成的影响，甩掉林业包袱后公司业绩向好趋势明显。

    　　溢价 50%收购，综合考虑二级市场价格、未来业绩预期和净资产大自然家居 4 月 23 日收盘价 1.04 港元，对应 2017 年 PE18.69 倍，公司拟以 1.55 港元价格收购。较二级市场溢价 50%。从 PE 的角度看，公司目前净利率 2.08%，其在 2011 年之前，净利率均在20%以上，2012 和 2013 年也在 10%左右，2014 和 2015 年受森林采伐水平变动影响出现亏损，2016 年以来公司净利率呈现明显回升趋势。地板龙头的大亚圣像的净利率水平从 2%稳步提升至10%，大自然净利率有望进一步回升，提升公司估值水平。从净资产角度看，公司当前净资产 21.15 亿元，总市值 15.27 亿元，PB 为 0.60 左右。公司收购价格对应公司总市值 22.75 亿元，略高于公司净资产，比例为 1.08，考虑到大自然在行业中的品牌、渠道、管理等方面的优势，按略高于净资产的价格收购合理。

    　　与兔宝宝协同效应明显，凸显公司地板+儿童家居为重点的成品家居战略兔宝宝业务涵盖家装材料到成品家居的完整产业链，2018 年，公司将继续大力推进地板、木门、衣柜、橱柜、儿童家居五大产品体系建设，向整体大家居业务迈进。同时加大实木和实木复合产品的研发力度，形成有兔宝宝特色的差异化发展之路。在成品家居领域，公司以地板和儿童家居为重点，以衣柜、橱柜、木门等定制家居为基础的发展规划。本次通过收购大自然家居约 18.39%股权投资优秀地板品牌企业，符合公司围绕地板和儿童家居行业进行资产或者资本整合的战略。双方在市场、渠道、产品、技术、生产和运营管理方面都会产生很好的协同作用。

    　　投资建议和评级

    　　公司在板材领域具有市场优势，核心区域渠道建设完善，重点和外围区域发展迅速，家居宅配业务快速推进。

    　　预计公司 18-19 年 营业收入 55.00 亿元和 75.66 亿元，同比增长 33.5%和 37.6%；实现净利润 4.75 亿元和 6.52亿元，同比增长 30.3%和 37.1%。看好公司未来发展，维持“增持”评级。