鲁阳节能(002088)年报及季报点评：陶纤岩棉量价齐升 激励机制进一步完善

　　投资要点：

    　　事件：近日公司公布2017 年年报和2018 年1 季报，2017 年营业收入约15.96亿元、同比增长34.15%；归母净利润约2.14 亿元、同比增长104.22%；EPS约0.61 元；扣非归母净利润约2.10 亿元、同比增长124.77%。公司拟每10 股派现5 元（含税），分红率大幅提升至约82%，目前股价对应2017 年股息率超过3%。

    　　公司2017 年第4 季度营业收入约4.9 亿元、同比增长34.2%；归母净利润约7461 万元、同比增长83.1%。2018 年1 季度营业收入约3.1 亿元、同比增长15.2%；归母净利润约5321 万元、同比增长212.7%（前期业绩预告同比增长180%~230%）。公司预计2018 年1~6 月归母净利润同比增长90%~140%、至约1.19~1.50 亿元。

    　　同时公司公告2018 年限制性股票激励草案，拟向公司中高层管理人员、核心骨干197 人合计授予限制性股票1100 万股。

    　　点评：

    陶瓷纤维：销量增长显著，产品结构持续优化带动毛利率创新高。

    陶瓷纤维作为优质保温材料，下游应用领域持续延伸（如新能源、民用节能、消防等领域），在炼化等高景气制造业对保温材料要求标准提高下，行业中高端产品的需求持续提升，同时营改增税制改革推动行业优胜劣汰。

    　　公司为国内陶瓷纤维龙头（产能约30 万吨、占全国比重与约1/3），产品销量及市占率持续提升，2017 年公司陶瓷纤维销量同比增长约30%。2017年公司陶瓷纤维收入约13.5 亿元、同比增长31.3%，下半年收入约7.6 亿元、同比增长37.4%。

    公司陶纤单价稳中有升，大股东奇耐的管理、技术输入帮助公司降本增效，同时中高端产品占比继续提升，公司2017 年陶纤毛利率约38.3%、同比+4.6pct，其中下半年毛利率约40.8%、同比+4.5pct，创2009 年以来新高。

    岩棉：供需改善，量价齐升。

    需求端，随着国家对耐火标准的提升以及岩棉国标的公布，住宅类建筑也有加大采用高端岩棉产品的趋势。供给端，低端产品在使用性能及环保要求上受到限制，在部分地区已出现小厂关停现象，国家设计、施工、验收规范在不断提升，优质岩棉企业的竞争优势更为明显。2017 年公司岩棉产能利用率大幅提升，实现收入约2.4 亿元、同比增长55.9%，其中下半年收入约1.5 亿元、同比增长46.4%。

    公司2017 年大幅上调岩棉价格，抵消采购成本提升压力，毛利率约32.4%、同比+4.2pct，其中下半年毛利率约33.7%、同比+3.3pct。

    为应对需求高景气及产能瓶颈，公司在现有岩棉产能10 万吨的基础上扩产8 万吨，预计可在2018 年3 季度全面投产。

    收入快速增长摊薄费用率，净利润率持续创新高。

    收入快速提升摊薄费用率，公司2017 年三项费用率合计约19.5%、同比-2.9pct。

    公司2017 年资产减值损失约3584 万元（其中坏账损失、存货跌价损失、商誉减值损失分别约2346、810、405 万元）、同比增加3906 万元。

    公司2017 年净利润率约13.4%、同比+4.6pct，2018 年1 季度净利润率约17.3%、同比+10.9pct，创2009 年以来新高。

    维持“增持”评级。国家环保治理趋严，陶纤、岩棉行业将进入规范和升级周期，同时环保带动了行业刚性需求，节能减排依旧是环保达标的主要出口，制造装备节能改造、农村煤改电、煤改气等将引发更大的市场需求；公司持续加大信用管控力度，进一步完善货款回收控制管理措施，2018Q1 应收账款+票据在收入持续增长下降至2015 年以来新低，盈利质量持续提升；近期公司公布限制性股票激励，覆盖员工比重达9.5%，占总股本约3.1%，激励机制有望进一步完善。

    　　我们预计公司2018~2020 年EPS 分别为0.97、1.19、1.35 元，给予2018 年PE 18~20 倍，合理价值区间17.46~19.40元。

    风险提示。原料成本超预期上涨；产新产能投放超预期。