亚太药业(002370)年报及季报点评：CRO服务&制剂高增长的医药创新全产业链平台

事件：公司发布17年报和18 年一季报，17 年实现收入10.83 亿元（+25.5%），归母净利润2.02 亿元（+61.4%），经营性现金流净额1.28 亿元，17 年利润分配方案10 股派息1 元；18Q1 实现收入3.19亿元（+29.5%），归母净利润6549 万元（+40.1%），预告18H1净利润同比增速1.27-1.42 亿元，同比增速25%-40%，我们预计增速≥30%。

    点评：

    新生源业绩持续超承诺&制剂高增长，带动业绩持续高增长。分产品线看：1）新高峰CRO：17 年收入6.28 亿元（+36.5%），净利润1.49 亿元（+30.7%），其中临床前业务收入4.34 亿（+13.7%），临床业务收入1.87 亿元（+134.9%），新高峰持续超业绩承诺完成，主要原因是一致性评价和上市再评价带动临床业务收入实现翻倍式增长；18Q1 预计CRO 业务收入1.7 亿，贡献约4000 万净利润，预计全年贡献约2 亿净利润；2）母公司制剂：17 年收入约4.3 亿元，其中抗生素制剂2.34 亿元，非抗制剂1.92 亿元，主要原因制剂全国招标省份快速增加，预计18Q1 制剂业务收入约1.5 亿元，预计全年制剂收入超6 亿元，贡献8000 万左右净利润。

    A 股稀缺的医药创新全产业链平台型公司。1）医药创新：CRO 服务创新+创新药（借助临床资源以研究课题形式开展项目，对于有前景的项目以合作开发方式，以技术服务费换取项目部分权益，同时借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，目前产品储备丰富）；2）全产业链：临床前CRO（接单能力强，对临床前CRO如方达、昭衍、科研院所等建立联盟进行项目统筹合作，产能瓶颈小）+临床CRO（通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源，业务增速较快）+上市再评价（目前国内唯一一家能做，17 年开始跟大药厂合作，以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO 企业等多方诉求，市场空间巨大）；资金流向：企业新生源——国家课题机构——医院——医生；3）平台型公司：临床前CRO 接单子，统筹联盟内其他临床前CRO 公司；上市再评价，以课题等形式委托给医院&医生，自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO 业务面临的产能瓶颈（临床基地&人力），公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE（35%以上）。

    核心竞争力：唯一再评价服务资质&丰富临床资源。1）唯一再评价服务资质：新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源，成为目前国内唯一具备开展再评价服务的CRO 企业。2）丰富临床资源：公司在上海、北京、广东、武汉、温州等地拥有丰富临床资源，截止2017 年底，长期合作床位（临床基地建设）超过900 张，主要以三级医院为主。

    盈利预测与投资建议。临床业务高增长带动新生源业绩持续超承诺完成，全国中标省份快速增加带动制剂业务高速增长，预计18-20 年净利润2.8/3.8/5.0 亿元，同比增长39%/36%/30%。估值方面，参考CRO同类公司65 倍以上估值，暂给予CRO 业务折价50 倍，药品业务考虑未来产品上市（在研仿制药+CRO 平台投资的创新药买断上市），有望持续高增长，给予40 倍，18 年合理估值132 亿（CRO100 亿+制剂32 亿），19 年合理估值170 亿（CRO125 亿+制剂45 亿），首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：制剂销售低于预期，CRO 订单不及预期等。