联发股份(002394)年报及一季报点评:收入稳健增长 汇率升值及棉价上涨拖累净利

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:李婕/孙未未 日期:2018-04-24

17 年收入个位数增长,利润端呈现下滑

    公司2017 年实现营业收入40.04 亿元、同比增7.09%;归母净利润3.60亿元、同比降8.56%;扣非归母净利润2.33 亿元、同比降25.24%;EPS1.11元,拟10 派5 元(含税)。

    18Q1 实现收入10.07 亿元、同比增13.28%;归母净利润4483 万元、同比降25.20%;扣非归母净利润3173 万元、同比降14.93%。

    分季度看,17Q1-18Q1 收入分别同比增1.72%、8.77%、15.49%、2.96%、13.28%,净利分别2.87%、-9.28%、-11.12%、-10.93%、-25.20%。收入端在17Q2 以来略有回暖、18Q1 增速提升受益于棉纱贸易业务收入增长较快;净利润则在17Q2 开始呈现同比下滑,主要受到毛利率降同时财务费用率升影响,18Q1 毛利率降幅超过费用率致净利润继续下滑。

    从费用率角度,公司17 年销售费用率和管理费用率分别为3.85%(-0.46PCT)、3.82%(-0.79PCT),控费良好、效率提升;但财务费用率同比上升1.33PCT 至2.31%,主要为人民币汇率升值致汇兑损失2282 万元(16 年同期为收益4062 万元),财务费用总额同比增153.56%至9241 万元。18Q1 销售、管理、财务费用率分别同比-0.55/-1.25/-0.42PCT。

    主要产品色织布略有下滑,出口订单地区分布更加分散

    (1)分行业来看,纺织服装(收入占比79%)、热电、其他收入分别同比增长0.97%、35.69%、40.35%。

    (2)分产品来看,色织布、印染布、印花布、衬衣、棉纱收入分别同比增-1.63%、8.47%、596.84%、-27.59%、35.40%。按量价拆分,销售量分别同比-4.80%、+5.88%、+6506.95%、-18.17%、+1.62%,推算销售单价分别+3.33%、+2.45%、-89.45%、-11.51%、+33.24%。其中,主要产品色织布量跌价升,印染布、棉纱量价齐升,衬衫则量价均有下降(主要为17 年衬衫转口贸易减少较大),印花布产能扩大促销售量快速增加。

    (3)分地区来看,内销收入同比增17.74%,占比自16 年的36.88%提升至17 年的40.54%;出口收入同比增0.87%,订单分布更加分散,其中主要销售国家美国、欧洲分别占总收入比例为16.95%、12.14%,分别同比降23.70%、13.91%,日本(总收入占比0.96%)同比增15.34%,其他国家合计收入同比增34.90%、总收入占比自16 年的23.35%提升至29.41%。

    毛利率下降,系汇率升值和棉价等成本上涨共同导致

    17 年毛利率同比下降2.63PCT 至19.27%,主要为汇率升值和原材料成本同比提升所致,另外低毛利率业务(印染布、棉纱销售等)占比提升也对总体毛利率有拉低影响。分拆品类来看,主要产品色织布、印染布毛利率分别为23.54%(-3.72PCT)、21.85%(+1.48PCT)。

    17Q1~18Q1 单季度毛利率分别为17.66%(同比-1.43PCT)、18.66%(-2.32PCT)、19.15%(-4.92PCT)、21.39%(-2.00PCT)、14.29%(-3.37PCT),单季度毛利率环比分别-5.73、+1、+0.49、+2.24、-7.10PCT。

    17 年以来毛利率持续同比下滑,主要为汇率升值和原材料成本(棉价、煤炭价格等)上涨拉低导致。1)汇率方面,公司出口收入占比60%左右,17 年以来汇率呈现升值,其影响一方面体现在公司人民币计价接单价格受到影响(从而侵蚀毛利率)、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损失。17Q1~Q4 汇率分别升值0.54%、1.81%、2.03%、1.55%,18 年初至今继续升值3.74%,对毛利率构成不利影响。2)成本端,棉花在公司主要产品成本中占比接近60%,国内棉花现货328 价格在16 年末攀升至高位、17 年以来高位企稳,均价来看同比16 年有所提升。17 年全年棉花328 均价为15926 元/吨,较16 年全年的13728 元/吨提升16%,成本端带来一定压力。另外,公司主要能源煤炭价格在17 年以来也呈现同比上升态势。

    虽然公司针对成本上涨和汇率升值在产品价格上略有提升、进行传导(17 年色织布销售单价提升3.33%),但价格端提升幅度小于棉价上涨幅度和汇率升值幅度,造成毛利率端仍有受损。

    上半年业绩压力仍存,长期关注龙头优势凸显及新增产能

    公司预计18 年上半年归母净利润降0~30%。我们认为:1)销售端公司色织布产能相对满产、未来预计稳健增长(增长主要来自产品结构变化,如现货面料模式推广等);另外公司印染布、印花布、衬衣产能仍有释放空间(见表1),贡献未来增长,且公司计划在新疆建设家纺坯布项目、埃塞俄比亚建设多个产能项目,产能释放后进一步扩大发展空间。2)子公司层面,联发领才已从16 年净利润-1264 万减亏至17 年的-755 万,天翔家纺随着家纺(印花布)产能投放也逐步实现扭亏(18 年至今已盈利),服装自有品牌业务仍处于直营转加盟模式切换后的培育期。3)短期来看业绩承压,汇率升值、原材料棉花以及煤炭价格上升对17 年至18H1 利润带来不利影响,后续仍需观察汇率及棉花价格走向。

    公司经营稳健,行业地位突出,长期来看在竞争中龙头优势和规模效应有望释放, 且控费能力较强、经营相对扎实。14~17 年股息率为3.64%/5.45%/5.45%/4.55%,估值低、回报稳健。短期业绩端有一定压力,略下调18~19 年EPS、新增2020 年EPS 为1.13/1.20/1.26 元,对应18 年PE10 倍,维持“增持”评级。

    风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险。