张裕A(000869)年报点评：业绩增速符合预期 海外布局谋求增长

事件

    公司公布2017 年年报，实现营收49.33 亿元，同增4.56%。实现归母净利10.32亿元，同增5.01%；对应基本EPS1.51 元/股，拟10 股派5 元。Q4 实现营收11.35 亿元，同增18.95%；实现归母净利2.16 亿元，同增36.67%。

    核心观点

    进口葡萄酒冲击压力仍存，全年增速符合预期。17 年1-12 月我国进口葡萄酒累计产量78.72 万千升，同增17.8%；国内葡萄酒同期产量100.1 万千升，同比下滑5.4%。面对进口葡萄酒冲击，公司对酒庄酒和解百纳等中高端葡萄酒市场维稳，加大三星、四星和五星白兰地的营销力度。战略上坚持葡萄酒、白兰地并重发展，17 年二者销量分别为10.4 万吨（+5.1%）、3.9 万吨（-2.6%），收入分别达到38.29 亿元（+3.5%）、9.9 亿元（+9.3%）。受益于渠道改革+海外并表，公司全年业绩保持稳定增长，略超年初目标。

    成本压力+并表影响拖累毛利率，销售费用率下降助力盈利水平提升。17 年葡萄原酒价格和包材成本有所上涨，叠加并表毛利率偏低的魔狮葡萄酒及其下属企业业绩，公司销售毛利率同比下降0.49pct 至66.11%。同期销售费用率、管理费用率分别为25.8%（-0.77pct）、6.91%（+0.34pct）。主要受益于销售费用率下降，公司净利率同比提升0.17pct 达20.96%。

    海外布局基本完成，外延发展谋求增长。17 年5 月公司收购智利贝斯酒庄下属三家葡萄酒子公司，目前已在法国、智利、西班牙、澳大利亚等世界主要葡萄酒生产国完成产能布局，借助全球化布局增强海外竞争力，削弱海外品牌威胁。基于海外布局，公司将对进口葡萄酒实行聚焦战略，实现全产业链掌握，外延发展有望带动业绩增长。17 年公司海外地区营收达4.35 亿元，同比增长55.3%，海外市场增速情况持续好于国内。

    财务预测与投资建议

    考虑到白兰地产品和海外业务增长，我们调整公司2018-2020 年EPS 预测分别为1.59、1.73、1.83（原18、19 年预测为1.52、1.56）。目前可比公司2018 年平均估值水平为31 倍PE，对应目标价49.29 元，维持买入评级。

    风险提示：原料价格波动风险、行业竞争加剧风险、进口酒业务低于预期风险。