三聚环保(300072)年报点评：业绩稳步增长 多项创新技术进入收获期

事件：

    公司发布 2017 年报， 报告期内实现营业收入 224.78 亿元，同比增长 28.22%；实现归属于上市公司股东的净利润 25.39 亿，同比增长 57.02%；基本每股收益1.43 元，同比增长 53.76%；拟向全体股东每 10 股派现 1.00 元（含税），以资本公积金转增股本，每 10 股转增 3 股。

    评论：

    1、 业绩维持稳步增长， 应收账款风险较小

    公司业绩在过去几年持续高增长， 2017 年实现营收 224.78 亿元， 归母净利润25.39 亿元，同比增长 57.02%，显示出较好的增长延续性。 报告期内销售净利率 11.81%，较 2016 年的 9.32%有所提升，主要受益于化石能源综合服务及生物质业务毛利率较高。

    公司 2015-2017 年的应收账款余额分别为 36.28 亿元、63.96 亿元和 89.18 亿元，占总资产比例分别为 35.46%、 34.55%和 35.06%，占比变化不大。 2017 年应收账款中 1 年期内占 71.20%， 1-2 年期的占 24.78%，合计占比 95.98%，账龄结构合理；考虑到应收账款主要来自化石能源综合服务板块，随着焦化行业的转暖及能源产品价格的上涨， 相关企业盈利水平明显提升， 预计回收风险较小。

    2、 生态农业及绿色能源板块贡献明显，预计 2018 年业务占比持续提升公司以秸秆炭化技术为基础， 采用国际领先的“ 秸秆炭化还田-土壤改良技术” ，短期内形成了生物质收集、利用、加工和增值的新产业，向绿色能源领域不断拓展。 报告期内开工建设 42 套，投产 2 套，实现营业收入 10.59 亿元，营收占比4.71%，毛利率达到 84.77%， 预计主要受益于该阶段专利技术许可及工艺包收入占比较高。 公司目前已组织对接 300 个以上县市， 预计 2018 年该业务将保持高速增长，业务占比将持续提升。

    3、 推进化石能源清洁高效利用， MCT 悬浮床、钴基费托合成等创新技术进入收获期公司主营化石能源的清洁高效利用，在焦化产业转型升级、劣质油轻质化处理等煤化工、石油化工领域陆续推进多项创新技术的研发应用。 公司的焦炉煤气制 LNG、冶金焦转产化工焦、焦油高附加值利用以及污水息焦、 DDSN 等技术显现出良好的环保效益和经济性，在大庆三聚、内蒙三聚家景及山西孝义鹏飞等项目上示范效应明显。

    公司的 MCT 超级悬浮床技术可以有效的加工劣质重油和煤焦油，将其转化成清洁油品或者高芳烃含量化工原料，其转化率和轻油收率比传统技术提高 20～30%，具有巨大的市场潜力。 目前已经在河南、山西和大庆开工建设 3 套百万吨装置，与中石油克拉玛依分公司合作的环烷基高钙稠油测试效果良好，后续合作值得期待。

    钴基费托合成技术以合成气为原料，高效制取白油、硬蜡等高附加值化学品，具有非常好的市场前景。公司在乌海、七台河实施的钴基费托合成项目有序进展，预计分别于2018 年年中、年底工程中交。 此外，公司的针状焦技术等也在逐步推广，有望实现煤化工、石油化工与环保材料的融合发展，各项创新技术逐步进入收获期。

    4、 万吨级钌系低压氨合成装置平稳运行超三个月， 技术优势明显公司与福州大学共同开发的万吨级低压低能耗钌系氨合成成套技术的首套示范装置已经在江苏宿迁连续平稳运行超过三个月，期间装置运行稳定，催化剂各项性能指标均达到或者超过设计要求，显示出良好的经济性与较强的技术优势。

    2018 年 3 月，中国石油与化学工业联合会组织专家进行了现场 72 小时标定考核。结果显示：采用该技术可以将传统合成氨的反应压力从 15～30MPa 降低到 10MPa 左右，如果对我国传统合成氨厂进行改造，产能能够提高 30%以上，同时降低吨氨的综合能耗，提高相关企业的经济效益和社会效益。

    报告期内，低压钌基合成氨技术在宿迁、通化、七台河、荆门等项目进展顺利， 相关项目将在今明两年陆续投产运营。

    5、 投资建议

    我们预计公司 2018-2020 年归属于上市公司股东的净利润分别为 36.18 亿元、 47.70 亿元和 57.01 亿元， 按转增后的 23.51 亿股摊薄， EPS 分别为 1.54、 2.03、 2.43 元；对应目前市值 507 亿元， PE 分别为 14.0、 10.6 和 8.9 倍，维持“ 强烈推荐”评级。

    风险提示： 项目推进不及预期风险、 应收账款风险。