迪森股份(300335)年报点评：C端业务带动业绩高增 煤改气长期推进空间依旧广阔
归母净利润同比增长67.06%。公司披露2017 年年报，实现营业收入19.21 亿元，同比增长81.09%；实现归母净利润2.13 亿元，同比增长67.06%；扣非后归母净利润2.14 亿元，同比增长90.45%；基本每股收益0.59 元/股，同比增长67.64%；经营性现金流净额2.34 亿元，同比增长0.05%；ROE（加权）18.35%，同比增长8.04 个百分点。整体毛利率33.56%，同比下降1.83 百分点。三费率方面，销售费用率6.14%，同比降2.66 个百分点；公司管理费用率7.34%，同比降低3.71 百分点；财务费用率1.50%，同比增长0.86 个百分点。
受益于华北“煤改气”，C 端壁挂炉销量高歌猛进。2017 年为“大气十条”考核年，蓝天保卫战打响，《京津冀大气污染防治行动方案》、《京津冀2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》等政策推动北方冬季清洁取暖、“煤改气”，催化壁挂炉需求，2017 年仅河北省共完成农村煤改气231.8 万户（河北省住建厅数据）。受益于北方“煤改气”壁挂炉市场需求释放，公司2017 年C 端业务实现高速增长，壁挂炉销量及其增速均创出历史新高，出货量超过50 万台，销量超过40 万台，增速均超过200%。公司C 端业务实现营业收入9.29 亿元，同比增长160.2%，营收占比由33.65%提升至48.35%。由于北方“煤改气”壁挂炉售价一般情况下低于南方零售市场壁挂炉，公司C 端业务毛利率同比下降6.21 个百分点至34.95%。
世纪新能源并表，B 端业务运营+设备双轮驱动。公司B 端业务实现营业收入9.49 亿元，同比增长40.35%，营收占比49.39%。其中，B端运营业务实现收入8.01 亿元，同比增长39.29%。截至2017 年底，处于运营期项目64 个，与2016 年持平。公司2016 年7 月收购世纪新能源，世纪新能源2017 年全年并表，世纪新能源（公司51%控股）2017年实现收入2.91 亿元，实现净利润8671.38 万元，完成承诺业绩（净利润6700 万元）。B 端装备方面，受益于“煤改气”及北京等地燃气锅炉低氮改造政策催化市场需求，B 端装备业务收入1.48 亿元，同比增长46.41%。
短期波动不改“煤改气”推广空间依旧广阔。2017 年，北方部分地区“煤改气”出现了“过快”“过热”局面，同时，由于燃气短期供给不平衡，储气设施不完善，供暖季部分地区居民正常采暖受到影响，之后“煤改气”逐渐回归理性，预计2018 年“煤改气”节奏较2017年有所调整。然而，煤改气市场空间依旧广阔，《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021)》明确规定，自2017 年至2021 年，“2+26”通道城市“煤改气”壁挂炉用户新增1,200 万户，新增用气90 亿立方。我们之前报告已经预计华北六省“煤改气”空间在2000 万户左右，而2017年仅完成其中不到20%，“煤改气”未来改造空间依旧广阔。
外延+内生提升产能，可转债发行有望满足资金需求。据公告，随着公司近年来业务快速发展，公司产能在销售旺季已开始出现供不应求情况，公司的产能及场地的瓶颈问题已经凸显。公司公告外延以现金4200 万元收购国内建材蒸压釜制造领军企常州锅炉，通过收购将清洁锅炉的产能转移至常州，减少公司产品运输半径，降低运输成本，并投资常州锅炉年产2 万蒸吨清洁锅炉改扩建项目。公司拟发行6 亿元可转债，2.7 亿元用于投资常州锅炉清洁锅炉改扩建项目，1.5 亿元投资广州迪森家居舒适家居产业园改造升级项目，1.8 亿元用于偿还银行贷款。公司通过外延+内生方式提升产能，拟发行可转债有望带来资金动力。
2018 年一季度继续维持向好增长态势。公司公布2018 年一季报，实现营业收入4.77 亿元，同比增长51.5%，公司挂炉业务保持快速增长态势，壁挂炉订单产销量持续增加，同时，运营业务收入1.89 亿元，同比增长1.6%。公司2018 年一季度实现归母净利润6413.2 万元，同比增长84.07%；扣非后归母净利润6165.3 万元，同比增长79.92%。公司2018 年继续保持向好发展态势。
投资建议。天然气推广成为我国能源结构转型、大气污染治理的重要抓手之一，蓝天保卫战为防治污染攻坚战重中之重，预计“煤改气”
推广大方向不变，短期节奏或有调整，但市场空间依旧广阔，公司有望受益。预计公司2018 年-2020 年的EPS 为0.88 元、1.13 元、1.36元，对应PE 为15.9x、12.4x、10.3x，给予 “买入-A”评级，6 个月目标价为16.1 元。
风险提示：运营项目推进不及预期，煤改气政策推进不及预期。
