怡亚通(002183)公告点评：380内生增长 经营现金流转正

2017 全年收入增长17.5%，归母净利润增长14.7%，经营现金流转正

    公司2017 年营业收入同比增长17.5%至680.6 亿元，毛利率同比下降0.07个百分点至6.5%，归母净利润同比增长14.7%至6.0 亿元，扣非后归母净利润为5.5 亿元，同比增长11.4%。其中，4Q17 当季收入同比增长26.9%，环比增长22.2%，毛利率同比下降0.40 个百分点，环比下降0.15 个百分点，归母净利润同比增长77.0%，环比下跌18.2%。业绩符合预期，与此前业绩快报一致，经营现金流近5 年来首次为正，维持“买入”评级。

    380 分销平台切换至内生增长，增速稳定

    2017 年，公司380 分销平台营业收入401.2 亿元，同比增长24.4%，占总收入的58.6%，对应毛利润同比增长25.4%，占公司总毛利润的63.6%，是公司主要收入和盈利增长来源。公司380 分销平台增长由过去3 年并购扩张切换至内生增长，平台中的家电、酒饮、母婴、日化及食品等主要行业均实现增长，并在2017 年实现新进入医疗及化工行业。

    广度业务收入下降，盈利基本稳定，全球采购平台货种切换公司传统业务广度平台业务收入在2017 年下滑10.7%，主要因持续优化关停不良业务项目，聚焦高利润率行业及业务模式，因此毛利率得到提升0.4 个百分点至4.5%，毛利润同比下降2.7%。广度业务收入和毛利润贡献分别由2016年的23.3%/13.4%下降至2017 年的20.8%/13.1%，盈利贡献基本稳定。另一主营业务—全球采购平台业务营业收入为131.1 亿元，占总收入19.1%，同比增长33.9%。全球采购业务中IT、家电、纺织品在内的货种收入下滑，增长主要是化工业务较2016 年同期增长34.76 亿元，产品结构发生变化，化工品毛利率较低，造成板块毛利润同比下降22.86%至3.89 亿元，占总毛利润的8%。

    经营现金流终转正，营运效率仍待提升

    2017 年公司经营现金流实现净流入0.4 亿元，为2013 年来首次实现净流入。其中销售商品、提供劳务现金实现转正，其主要原因为公司对上游加大票据结算，同时加强对下游款项的回收。我们认为，伴随未来内部管理改善的持续进行，现金流改善有望得到延续。另一方面，公司营运效率并未出现明显改善，营业周期连续第三年延长，库存周转率和应收账款周转率均有下滑，我们认为这可能与公司年底囤货行为相关，未来整体运营效率仍有改善空间。

    渠道价值显著，连锁加盟平台可期，维持“买入”

    我们认为公司充分下沉的零售渠道与扁平化结构具有稀缺性，通过股权激励有望实现管理改善，引入2020 年盈利预测，预计2018-2020 年归母净利润分别为7.1/8.4/9.2 亿元（2018-19E 前值为7.1/8.5 亿元），维持目标价和“买入”评级。

    风险提示：阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占 B2B 市场，怡亚通负债率继续提升，资金链过于紧张。