双杰电气(300444)年报点评：配电主业稳健增长 湿法隔膜有望扭亏转盈

事件：双杰电气公布2017 年年报，报告期内，公司实现营业收入14.00 亿元，同比增长40.20%；归母净利润1.05 亿元，同比增长7.82%；扣非归母净利润1.01 亿元，同比增长6.53%。公司同时公告，拟每10 股派发现金红利0.6 元（含税），并以资本公积金每10 股转增8 股。

    配电业务持续扩张，无锡变压器全年并表贡献亮眼业绩：报告期内，公司配电设备实现营收13.21 亿元，同比增36.47%，占公司中营收比重达94.43%。

    其中，环网柜贡献了6.05 亿元营收，毛利率36.58%，是公司盈利能力最强产品。此外，2016 年7 月并表的子公司无锡变压器报告期内业绩增幅明显，2017全年实现3.25 亿元营收和1544.18 万元净利润，是去年半年并表营收和利润的三倍。2017 年，公司存货同比增加44.37%，主要为无锡变压器在手订单备货。据年报披露，当前公司及无锡变压器输配电业务在手订单已超过14 亿元，预计18 年销售增量明显。

    控股天津东皋，隔膜业务突破难关有望加快发展：报告期内，公司先后通过股权收购、增资等方式，对东皋膜的持股比例增加至51%，成为天津东皋控股股东。天津东皋2017 年实现净利润-2859.96 万元，尚处亏损状态，主要原因为1）资金审批流程较长导致年产2 亿平米湿法项目延期；2）技术要求提升导致产线调试时间加长。当前，资金问题已经逐步解决，拟建设的4 条湿法产线已基本建成，并实现向比克、福斯特、德朗能、鹏辉、星恒等电池企业的供货，预计2018 年有望扭亏转盈。

    研发比重大幅上升，产品升级提升创新力：报告期内，公司研发投入0.76亿元，占营收比例达5.39%，较去年同期上升超0.5pct；研发人员数量达253人，占总员工比例21.87%；资本化研发支出占研发投入占比高达41.81%，体现了公司高研发效率，研发成果显著。报告期内，公司在配网、新能源领域均有显著拓展，高电压等级的固体绝缘开关、自主交直流充电桩、新能源车用高压直流接触器等新产品陆续问世，持续加强市场竞争力。

    激励效应增强，管理结构全面优化：进入2018 年，公司全面推进内部管理制度变革，增强激励与约束效应，不断增强公司活力。公司未来将以经营单位为主体，自主经营、独立核算、单独激励，充分发挥各主体积极性。此外，公司将成立集团采购管理中心，实现原材料集中采购，提高整体议价能力，降低成本。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价18.30 元。我们预计公司2018-2020 年的收入增速分别为76.1%、27.5%、27.4%，归母净利润增速分别为89.5%、59.7%、24.3%，EPS 分别为0.61、0.97、1.21。考虑到公司积极拓展新能源领域并新纳入隔膜业务，给予2018 年30 倍PE，6 个月目标价为18.30 元。

    风险提示：市场竞争加剧，隔膜产能建设不及预期，国家配网投资不及预期