铁汉生态(300197)：生态环保板块亮眼 充足订单和融资支撑业绩持续增长

事件：

    2017 年营收81.88 亿元，增长79.04%；归母净利润7.57 亿元，增长45.02%，EPS为0.5 元。2018 年预算目标收入127 亿元，增55%，归母净利润11.36 亿元，增50%。

    评论：

    1、生态环保板块表现亮眼，充足订单和多元融资渠道助推业绩持续高增长

    2017 年公司实现营收81.88 亿元，同比增长79.04%，我们认为主要由于公司在手订单充足，PPP 业务集中落地（全年累计中标318.2 亿元，增长161.2%，其中PPP项目257.35 亿元，占比81%）。若剔除广州环发、星河园林和铁汉建设（2017Q3新并表），2017 年同期可比收入为66.22 亿元，同比增75.54%，同期可比净利润为5.92 亿元，同比增49.56%，内生增长依旧强劲。分板块来看，公司转型成效显著，生态环保板块贡献37.80 亿元，首超市政园林，占比从23.35%提升至46.17%，增速达254.01%；传统市政园林板块延续稳健增长态势，营收32.84 亿元，占比40.11%；生态旅游和设计维护作为外延的泛生态新兴增长点，增速分别达到79.49%和57.31%。分地区来看，七大区域布局更为均衡，业务集中在西南、华南和西北地区，营收占比分别为34.01%、25.90%和12.81%，其中以西北地区增速尤为迅猛，达到415.45%。此外，借助多元化的融资渠道，公司报告期末融资余额达84.47 亿元，充足的资金为其全面持续推动PPP 项目运作和落地提供有效保障。

    2017 年归母净利润增长45.02%，我们认为增幅低于营收的主要原因为：1）毛利率小幅下降；2）公司大力推行区域布局，相关人员和运营成本增加，销售费用大幅增长566.44%；3）计提2524 万元股权激励费用，同时去年同期冲回4694 万股权激励费用使得管理费用大涨；4）政府补助较去年减少3725.57 万元。

    2、毛利率净利率有所下降，现金流略有恶化，负债率显著提高

    鉴于营业成本和期间费用的增加，公司毛利率和净利率分别下降1.57 和2.30 个pp，至25.22%和9.26%。收现比和付现比下降5.60 和1.87 个pp，经营性现金流略有恶化，主要是PPP 项目发包方结算及付款进度滞后于完工进度，工程回款滞后于工程投入所致，现金流质量有待提高。负债率大幅提升14.61pp 至68.68%，达到历史最高水平，短期偿债能力略有下降，主要归因于业务扩张带来的负债规模增长。未来随着区域布局中心逐渐稳定，公司盈利能力和偿债能力改善可期。

    3、加强区域深耕，延伸生态产业链，革新多元化产业布局

    公司从生态修复和园林绿化业务起步，加大内涵和外延力度，相继并购星河园林、广州环发和铁汉建设等公司，以生态环保、生态景观、生态旅游、生态农业为核心，延伸生态环境产业链；把握PPP 推动市场需求加速释放和环境产业迎来黄金发展期机遇，以多家高新技术企业为支撑，助推多元化业务升级，努力实现资源整合者角色转型。此外，公司将不断完善全国市场布局，形成华东、华南、西南、华中、西北、北京、云南、新疆八大市场区域中心，促进协同发展。

    4、在手订单饱满，充足资金和股权激励助推项目落地，维持“强烈推荐-A”评级

    业务项目充足，融资渠道多样持久，叠加股权激励加速订单落地，以生态环保为转型发力中心，积极实现内外延发展，整合拓展产业链，打造多元化布局。我们预计公司18、19 年EPS 为0.74、1.05 元/股，PE 为13.6、9.6 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    5、风险提示：投资不及预期，业务拓展不及预期，回款风险