博腾股份(300363)年报点评：短期业绩承压 战略转型积极推进中

投资要点

    业绩总结：公司2017 年实现营业收入11.8 亿元，同比增长-10.7%；实现归母净利润1.1 亿元，同比增长-37.2%；扣非后净利润为0.9 亿元，同比增长-48.2%。

    战略客户订单结构性下滑，收入结构变化明显。2107Q4 实现收入与扣非净利润分别为3.5 亿、3645 万元，同比增长-14.1%、-27%。2017 年，公司前两大客户订单发生较大波动，公司对应吉利德和强生的中间体产品收入出现65%的下滑。下滑的主要原因是两大客户相关药品销售的下滑，吉利德抗丙肝索非布韦产品2017 年全球销售额为53.8 亿美元，下滑58.9%；强生降糖药卡那列嗪全球销售额为11.6 亿美元，下滑24.1%。两大战略合作伙伴的业务订单有望于2019年得到恢复性增长，尤其是强生公司的卡那列嗪产品。公司收入多元化趋势已显现，2017 年，临床后期及商业化生产服务收入占比为78.4%，同比下降11.2个百分点；而临床早期业务收入占比为16.1%，同比增长了9.2 个百分点。

    “3+5”国际大客户阵营已形成，客户集中度下降。强生与吉利德是公司两大传统战略合作伙伴，GSK 近两年凭借抗艾滋药物Tivicay 的快速放量成为公司第三大战略客户。此外，公司已与辉瑞、诺华、罗氏、勃林格殷格翰和艾尔健这5大客户的建立合作关系，预计这5 大客户于2019 年给公司贡献可观的收入。由传统两大客户向“3+5”大客户组合模式的转变，进一步降低了公司的客户集中度和依赖度。

    战略转型积极推进，收购J-STAR 进入临床前CRO 领域，API 业务拓展取得成效。2017 年4 月，公司以2400 万美元自筹资金成功收购美国CRO 公司J-STAR100%股权，不仅提升了公司产业并购的能力，也是公司在商业CDMO业务以外的一大重要拓展。此外公司也成功引入的第一个商业化API 项目—地瑞拉韦，与强生成功签署了关于地瑞拉韦原料药于100 多个国家销售授权和技术转移合同，该项目预计2019 年贡献收入。未来公司将同时开发国内外API项目，将API 业务作为战略发展业务向前推进。

    盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为0.29 元、0.58 元、0.76 元，对应PE 分别为45 倍、23 倍、17 倍。公司积极推动战略转型，上游布局临床前CRO，下游布局API 业务；战略客户强生公司降糖产品订单的大幅恢复、新拓展的五大重要客户订单的快速放量以及API 的许可上市将推动公司2019 收入与业绩的大幅增长。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：对应海外产品研发进度/上市产品销售或低于预期，大客户依赖风险，环境污染风险。