维格娜丝(603518)季报点评：双品牌复苏延续 定增资金到位缓解部分财务压力

公司作为国内高端女装领先品牌，弱市背景下积极进行品牌提档，主品牌经营效率有所提升，叠加渠道升级和产品提价推动单店效益提升，18Q1 收入增速近19%。TW 品牌收购后自17Q3 起业绩止跌回升，电商拉动下18Q1 同口径下收入增长近14%，为公司贡献了稳定的利润及现金流。目前市值39 亿元，对应18PE13X，短期来看，主品牌战略提档战略初显成效，TW 品牌经营业绩回暖，定增资金到位将缓解18 年部分财务压力，可关注阶段性估值提升行情。

    公司发布18 年一季报，因TW 品牌于17 年3 月份并表，18Q1 年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为7.54/1.0/0.65 亿元，同比分别增长142%/176%/120%，基本每股收益0.37 元。

    收入端：因TW 品牌于17 年3 月份并表，18Q1 整体收入同比增长142%至7.54 亿元；若纳入TW 品牌17 年1-2 月份数据，则同口径下18Q1 收入同比增速为14.9%，复苏延续。

    1） 18Q1 VGRASS 主品牌在面料、设计研发、技术工艺、渠道结构、终端门店店铺陈列、服务及供应链等各层面升级持续显效，单店业绩提升明显。报告期主品牌收入同比增18.82%至2.1 亿元，主要依靠内生拉动。渠道调整近尾声：门店数量较17 年末净减少3 家至159 家，低效及亏损门店关闭基本完成，预计18 年开店数量约为10 家左右，位置优化及面积扩大工作还在进行，扣点水平进一步降低至20%+。产品提价拉动收入增长：18Q1 单店收入同比增长34.5%，主要为品牌提档价格提升贡献。

    2） Teenie Weenie 品牌优化调整效果初现，线下微升，线上发力。TW 品牌业绩自17Q3 起止跌回升，18Q1 在电商高速增长拉动下收入同比增长13.8%至5.39 亿元（基数为TW 品牌17 年1-3 月份收入）。分渠道看，18Q1 末线下渠道门店数量与17年末持平，但较17Q1末减少19家；线下收入增幅为0.8%，其中直营店收入增长0.2%，加盟店收入增长15.66%。线上电商销售收入同比增长200%至9250 万元。我们认为TW 品牌的收购是对公司现有品牌风格和品类的有效补充，收入及利润稳定增长/渠道布局广泛/品牌形象好/设计及管理团队质量较高，长远来看，TW 女装增速有望企稳，男装及童装有望成为新增长点。

    18Q1 综合毛利率同比增加0.92pct，期间费用率下降4.33pct 至54.89%，净利润率下降0.15pct 至10.17%。

    1） 18Q1 公司综合毛利率68.95%，同比下降0.92pct；其中VGRASS 品牌毛利率67.72%，同比下降0.42pct；吉祥云锦品牌毛利率74.12%，同比提升2.16pct;TW毛利率69.35%，同比提升0.84pct。

    2） 销售费用率由于公司优化店铺结构导致店铺减少，工资薪酬、店铺费用等相关费用下降，以及并表因素影响，同比下降0.91pct 至37.6%；管理费用率因并表因素同比下降2.87pct 至9.33%；定增资金到账缓解部分财务压力，财务费用率同比下降0.55pct 至7.97%；三项费用率合计下降4.33pct 至54.89%。

    3） 受华宝信托投资的公允价值变动导致本期公允价值变动收益较去年同期减少1790万元，以及所得税费用增加、营业外净收入下降等因素影响，净利润率下降0.15pct至10.17%，归母净利润金额同比增长120%至0.65 亿元。

    报告期末存货及应收账款规模与年初基本持平，经营活动现金流量净额较去年同期增加1.33 亿元。18Q1 末公司的存货规模为6.81 亿元，较年初下降3.68%；应收账款规模5.46 亿元，较年初增长3.61%，均处于合理范围。经营活动现金流量净额较去年同期增加1.33 亿元，其中TW 品牌经营活动产生现金净流入0.43 亿，VGRASS 经营活动产生现金净流入0.59 亿。

    定增事项顺利完成，资金到位偿债能力明显改善。目前定增资金已到位，扣除发行费用实际募集资金净额为5.03 亿元，用于偿还部分并购资金，部分财务费用压力得以缓解。且按照收购财务费用率6.7%计算，预计将节省18 年财务费用约3370万元。

    盈利预测与投资建议：公司作为国内高端女装领先品牌，弱市背景下积极进行品牌提档，主品牌经营效率有所提升，叠加渠道升级和产品提价推动单店效益提升；另外，TW 品牌收购后自17Q3 起业绩止跌回升，为公司贡献了稳定的利润及现金流。结合年报及财务费用压力减弱情况，微调18-20 年EPS 分别为1.68 元/1.99元/2.35 元的预测。目前公司总市值39 亿元，对应18PE13X，定增资金到位将在一定程度上缓解18 年财务压力，可关注阶段性估值提升行情，维持“审慎推荐-A”的评级。

    风险提示：终端零售低于预期；新品牌整合不及预期。