冀中能源(000937)年报点评：吨煤净利润46元 低估值区域性焦煤龙头

投资要点

    公司披露2017 年度报告：实现营业收入203.8 亿元（+49.5%），归属于上市公司股东净利润10.6 亿元（+336.3%），其中Q1、Q2、Q3、Q4 分别为2.85、2.86、2.71、2.23 亿元，Q4 季度业绩环比略低是因为该季度增加了管理费用以及资产减值损失的计提，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为11.02 亿元（+377%），每股收益为0.30 元/股（+337%），加权平均ROE 为5.62%（+4.3pct）。拟每股派发现金红利0.1 元（含税），不转增股本，分红比率为33.2%。

    精煤产销量有所下滑，吨煤净利润约46 元/吨。报告期内，公司第一大收入来源（收入占比84%）煤炭产销量分别为2753 万吨（+2.3%）、2758万吨（+2.1%），其中精煤产销量分别为1320 万吨（-10.4%）、1347 万吨（-9.7%），洗混煤和原煤销量分别增加18%和31%。根据我们测算，煤炭综合售价619 元/吨（+44.3%），吨煤成本445 元/吨（+38.4%），吨煤毛利为174.3 元/吨（+66.6 元/吨），煤炭板块贡献净利润12.7 亿元，折合吨煤净利润约46 元/吨，低于同体量炼焦煤上市公司的水平。

    关停和削减落后产能，利于公司减负增效。报告期内，公司将沽源金牛公司（2017 年亏损3258 万元）旗下的沽源煤矿22 万吨/年、榆树沟煤矿120万吨/年的合计142 万吨产能指标出售，累计价款2.6 亿元（含税和费用），均价181 元/吨，沽源煤矿2017 年9 月完成了产能退出验收，榆树沟煤矿预计2018 年3 月完成退出，2017 年度公司已经对榆树沟煤矿计提了1727.2 万元的在建工程减值损失。另外，为了延长矿井使用年限，实现与邢台矿西井的接续，公司对资源枯竭、员工负担重的邢台矿实施了部分去产能，由210 万吨/年核减为80 万吨/年，折合可供出售产能指标104 万吨，其中56 万吨指标由内蒙古白音华煤矿竞得，价款9464 万元（含税和费用），均价169 元/吨，扣除职工安置费用后增加公司归母净利润约1800 万元。

    焦化业务盈利能力显著提升。报告期内，第二大收入来源（收入占比13%）焦炭产/销量137/138 万吨，同比增加29%/31%，吨焦价格1922 元/吨（+59%），吨焦成本1750 元/吨（+57%），实现吨焦毛利173 元/吨（+81%）。得益于量价齐升，焦化企业金牛天铁净利润0.84 亿元（+1.75 亿元），吨焦净利润达到62 元/吨（+147 元/吨）。

    管理费用上涨明显，期间费用率整体下降。2017 年度，公司销售费用3.5亿元（+15.4%），管理费用18.9 亿元（+33.3%），主要因为修理费及职工薪酬上升所致，财务费用6.4 亿元（+8.7%），三项期间费用合计28.7 亿元，期间费用率14%，同比下降2.8 个pct。

    盈利预测与估值：我们预计公司2018/19/20 年实现归属于母公司股东净利润分别为12.5/13.3/13.9 亿元，折合EPS 分别是0.35/0.38/0.39 元/股，当前4.88 元股价，对应PE 分别为13.8/12.9/12.4 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。